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Bergbau und Chemie treiben Grundstoffsektor weiter

Unsere jüngste Hochstufung des Grundstoffsektors zahlt sich aus. Sie fußt jetzt sowohl auf Bergbau als auch auf Chemie.

Mitte Juli haben wir den Grundstoffsektor auf Übergewichten hochgestuft, nachdem wir ihn lange Zeit auf Neutral hatten. Haupttreiber für diesen Schritt war die bereits einen Monat zuvor erfolgte Hochstufung des Subsektors Bergbau und Metalle (hier synonym verwandt: Bergbau- oder Minensektor). Wir glauben, dass der Subsektor eine erfolgreiche Restrukturierung durchläuft und sich durch große Ausgabendisziplin auszeichnet. Die Bilanzen wurden aufgepäppelt und sind jetzt stark genug, um die Ausschüttungen an die Aktionäre zu erhöhen oder überhaupt erst wieder aufzunehmen. Diese Gesundung der Firmen trifft auf deutlich verbesserte Marktstrukturen. Sowohl die US-Dollar-Schwäche als auch das überraschend starke Wirtschaftswachstum in China haben dazu beigetragen, dass sich die Rohstoffpreise so schnell erholen konnten. Die guten Quartalsergebnisse haben unser optimistisches Bild bestätigt. Während der Grundstoffsektor seit Januar 2016 um mehr als die Hälfte zugelegt hat, handelt er immer noch mit einem Abschlag von 32 Prozent zu seinem Hoch von 2008.

Diese Zahlen werden noch beeindruckender, wenn man sich die Subsektoren des Grundstoffindex anschaut, an dem wir uns orientieren. Im MSCI ACWI Materials Index entfällt mehr als die Hälfte der Marktkapitalisierung auf Chemie und rund ein Drittel auf Bergbau. Obwohl der Chemiesektor selbst schon als sehr zyklisch gilt, wird er bei weitem vom Bergbauindex in den Schatten gestellt. Letzterer hat mehr als 80 Prozent von seinem Hoch verloren und erst im vergangenen Jahr sein Tief erreicht – beim Chemieindex geschah dies bereits 2009. Seit Januar 2016 hat sich der Bergbauindex mehr als verdoppelt, handelt damit aber immer noch rund 60 Prozent unter seinem 2008er Hoch. Der Chemieindex wiederum notiert auf einem Rekordstand, fast ein Viertel über seinem 2008er Hoch. Dies verdeutlicht die Heterogenität des Grundstoffsektors. So betrug der Korrelationskoeffizient zwischen Chemie und Bergbau nur 0,57 über die vergangenen 20 Jahre. Betrachtet man nur die vergangenen zwei Jahre, erhöht sich die Zahl immerhin auf 0,86.

Seit unserer Hochstufung hat sich vor allem der Bergbauindex sehr gut entwickelt. Dies macht ihn unseres Erachtens in Verbindung mit einigen kurzfristig negativen Faktoren anfällig für Korrekturen, was jedoch nichts an unserer mittelfristig positiven Einschätzung ändert. Der Chemiesektor, auf der anderen Seite, hat eine gute Berichtssaison hinter sich und profitiert darüber hinaus von reger Übernahmetätigkeit und steigendem Interesse von aktivistischen Investoren. Da die Kurse, und damit die Bewertungen vieler von uns gemochten europäischen Firmen in den vergangenen zwei Monaten rückläufig waren, sehen wir diesen Subsektor jetzt als gleichberechtigten Treiber des Gesamtsektors.

Da aber der Bergbausektor für die größeren Bewegungen im Grundstoffindex sorgt, wird der Fokus dieser Analyse auf ihm liegen. Der Chemieindex hat sich zwar über die vergangenen Jahre gut entwickelt. Allerdings fast genau im Gleichschritt mit den globalen Aktienmärkten, wenn man die vergangenen neun Jahre betrachtet.

Bergbau – mehr als zyklisch

Bergbau ist ein typisches Beispiel für einen Sektor, der dem Schweinezyklus folgt. Dieser droht regelmäßig in preisgetriebenen Sektoren mit hoher Kapitalintensität und langen Investitionszyklen. Steigende Nachfrage und Preise führen normalerweise zu Kapazitätsausweitungen. Da neue Minenprojekte von der Planung bis zur Inbetriebnahme bis zu sieben Jahre benötigen können, kann es schnell passieren, dass die neue Kapazität auf den Markt kommt, wenn die Nachfrage schon wieder nachlässt. Überkapazitäten in einem (zyklisch) schrumpfenden Markt verstärken den Preisverfall noch. Dieser kann schnell Niveaus erreichen, die Anbieter in den Konkurs treiben oder zumindest zur Aufgabe einzelner Minen zwingt. Wenn die Nachfrage dann wieder anzieht und auf eine Angebotsseite stößt, die eine Zeitlang unterinvestiert hat, kann es Jahre dauern, bis das Gleichgewicht wieder hergestellt ist. In der Zwischenzeit können die Preise in die Höhe schnellen.

Neben den normalen Zyklen konnte man im Grundstoffbereich auch sogenannte Superzyklen beobachten, die sich teils über mehr als ein Jahrzehnt erstrecken können. Ein Superzyklus wird in aller Regel von einem Nachfrageschock ausgelöst, auf den die Angebotsseite nur graduell reagieren kann. Der letzte, prominenteste und den Grundstoffsektor immer noch dominierende Superzyklus wurde von Chinas rasantem wirtschaftlichem Aufschwung ausgelöst, welcher den Wirtschaftsreformen Mitte der 1990er folgte. Das enorme Wirtschaftswachstum führte zu einem gewaltigen Anstieg der Nachfrage und damit der meisten Grundstoffpreise. Selbst die globale Finanzkrise schien den chinesischen Rohstoffhunger nur kurzzeitig zähmen zu können. Der Eisenerzpreis notierte schon 2010 wieder fast auf Vorkrisenniveau. Dieses Umfeld half natürlich wenig, den Expansions- und Übernahmedrang der Minenbetreiber zu zügeln. Dies endete beinah zwangsläufig im weniger angenehmen Teil des Schweinezyklus – Preisverfall bei Überkapazitäten und hoch verschuldeten Bilanzen. Eisenerz verlor zwischen 2011 und 2015 drei Viertel seines Wertes (Eisenerz steht hier stellvertretend für die meisten Metalle, da sich die Rohstoffpreis-Nachfragezyklen ähneln und Eisenerz in unserem Bergbau-Anlageuniversum das umsatzstärkste Metall ist).

Die Lage besserte sich, als die Bergbauunternehmen ihre Investitionen drastisch zurückführten, während die Nachfrage aus China aber recht stabil blieb. Eisenerz durchlief das Preistief Anfang 2016. China fragt derzeit über die Hälfte des globalen Eisenerzangebots nach. Auch bei vielen anderen Metallen dominiert China den globalen Markt.

Bevor wir näher auf Chinas wirtschaftliche Aussichten eingehen, noch ein Wort zur Dollarabhängigkeit der Rohstoffe. Wie fast alle Rohstoffe wird auch Eisenerz in US-Dollar gehandelt. Wertet der Dollar auf, reduziert das in der Regel die Kaufkraft nicht-amerikanischer Käufer, was entsprechend auf Nachfrage und Preis lastet. Wie eng Preis und Dollarstärke in den vergangenen zehn Jahren voneinander abhingen, zeigt die untere Grafik. Das Ende der Dollar-Rally 2015 und die diesjährige Schwäche trugen sicherlich ihren Teil zur Preisrally und damit zur Genesung des Sektors bei.

Chinas stetiges Nachfragewachstum und die Dollar-Abhängigkeit der Rohstoffe

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 15.08.2017

*Gleitender Dreimonatsdurchschnitt

**Handelsgewichteter Durchschitt des US-Dollars im Vergleich zu einem Währungskorb aus 26 Währungen

Den Aufstieg Chinas zur dominierenden Nachfragemacht verdeutlichen folgende Zahlen: Noch 2002 entfielen nur 18 Prozent der globalen Eisenerznachfrage auf China. 2015 waren es dann rund 50 Prozent. # Bei anderen Metallen sieht es ähnlich aus. Wie die Eisenerzimporte zeigen, hat das Wachstum von Chinas Nachfrage zwar etwas nachgelassen, es liegt aber auch seit 2011 immer noch auf einem beachtlichen Niveau. Die starken Handelsdaten vom Juni und Juli zeigten dann wieder Eisenerzimportmengen, die die Erwartungen übertrafen. Wir glauben daher, dass China dieses Jahr wieder einen Nachfragerekord aufstellen wird und die Vorjahreszahl von einer Milliarde Tonnen übertreffen wird. Langfristig glauben wir jedoch, wird China seine hohe Investitionsquote wohl nicht aufrechterhalten wollen und können.

Auch auf der Angebotsseite dominiert China einige Rohstoffmärkte. Bei Eisenerz etwa entfällt rund die Hälfte der Produktion auf China. Die Entscheidung Pekings Anfang des Jahres, vor allem illegale Produktionsstätten stillzulegen, könnte dem Sektor Auftrieb geben. Denn diese, meist kleinen Hütten, verwenden überwiegend (gegenüber Eisenerz minderwertigen) Schrott, welcher nun wieder durch Eisenerz ersetzt werden dürfte. Langfristig könnte jedoch der weiterhin zunehmende Einsatz von Schrott auf den Eisenerzpreisen lasten.

Unsere volks- und marktwirtschaftlichen Prognosen

Wir haben eine positive Sicht auf das Weltwirtschaftswachstum, da wir eine klare Beschleunigung gegenüber 2016 erwarten. Unsere Prognosen liegen bei 3,5 Prozent für das Jahr 2017 (nach 3,1 Prozent 2016) und sogar 3,7 Prozent für das Jahr 2018. Schwellenländer sollten mit 4,9 Prozent weiterhin in rascherem Tempo wachsen. Von Chinas Stärke im ersten Halbjahr überrascht, haben wir unsere Ganzjahresprognose für das BIP-Wachstum 2017 von 6,3 auf 6,5 Prozent angehoben. Auch diese Zahl könnte noch weiter angehoben werden, sollten die chinesischen Handelsdaten weiterhin so vielversprechend bleiben – dies sollte sich auch positiv auf die Eisenerznachfrage auswirken. Wir erwarten einen Eisenerzpreis von 60 US-Dollar pro Tonne für 2018, und sind damit weniger pessimistisch aufgestellt als die konsensbasierte Prognose.

Relative Wertentwicklung gegenüber dem MSCI AC World Index

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 11.08.2017

Unsere Sicht auf Aktien bleibt für die nächsten zwölf Monate konstruktiv, da wir noch immer keine Anzeichen für ein Ende des derzeitigen Aufschwungs sehen. Besonders zyklische Sektoren (neben Grundstoffen überzeugen uns der Finanz- und der Technologiesektor) schätzen wir derzeit. Unter den Regionen präferieren wir Europa und die Schwellenländer. Die obenstehende Graphik illustriert vor allem drei Dinge: 1. Perioden über- und unterdurchschnittlicher Wertentwicklung können sich über mehrere Jahre erstrecken. 2. Während sich der Chemiesektor beinahe stoisch im Einklang mit dem Weltaktienmarkt bewegt, wies der Bergbausektor extrem hohe Schwankungen aus. 3. Der Bergbausektor läutete sein Comeback Anfang 2016 ein, erlitt aber einen schweren Rückschlag in der ersten Jahreshälfte 2017. Die erneute Rally der letzten Wochen birgt unseres Erachtens die Gefahr kurzfristiger Rückschläge. Mittelfristig jedoch erwarten wir ein überdurchschnittliches Abschneiden dieses Subsektors, was wir hauptsächlich auf verstärkte Bilanzen und bessere Mittelgenerierung zurückführen. Ebenso hat sich das Angebot-Nachfrage-Profil der Branche verbessert. Die operativen Gewinnmargen (EBITDA) von Schlüsselakteuren im Bergbau sind auf gutem Wege, ihr Niveau von 2011 zu erreichen. Steigende Eisenerzpreise verrichten ebenfalls ihr Werk und steigern die Profitabilität weiter. Der derzeitige Eisenerzpreis von 73 US-Dollar pro Tonne (Bloomberg Finance L.P.; Stand: 16.08.2017) vergleicht sich mit durchschnittlichen Grenzkosten der großen Minenbetreiber von ca. 30 US-Dollar pro Tonne. Alten Angewohnheiten zum Trotz haben die größten Bergbauunternehmen bislang eine überraschende Ausgabendisziplin an den Tag gelegt: über den gleichen Zeitraum fielen die aggregierten Investitionen von 63,4 Mrd. US-Dollar im Jahr 2012 auf erwartete 23,8 Mrd. US-Dollar für das aktuelle Jahr. # Neben höherer Mittelgenerierung und einem erhöhten Ausschüttungspotenzial könnte die Verbesserung dieser Kenngrößen zu einer Reduzierung des Risikoaufschlages für diesen Subsektor führen, da ein verringerter Verschuldungsgrad ebenfalls das Beta reduzieren könnte.

Bewertung

Bei einem zyklischen Subsektor wie dem Bergbau ist unseres Erachtens die Bewertung kein verlässlicher Indikator für kurzfristige Kursbewegungen. Unsere mittelfristig positive Einschätzung wird jedoch durch die Bewertung sowie eine steigende Ausschüttungsquote unterstützt. Das Kurs-Buch-Verhältnis des World Datastream Mining Index liegt derzeit bei 75 Prozent des entsprechenden Wertes des Datastream World Index. Das vergleicht sich mit dem langfristigen (1980-2017) Durchschnittswert von 110 Prozent. Dies spricht jedoch weniger für den Sektor als es den Anschein hat, da gleichzeitig der derzeitige Abschlag des Sektors bei der Eigenkapitalrendite gegenüber dem Weltindex noch größer ist. Auch das relative Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) spricht derzeit nicht für eine Unterbewertung, da es aktuell auf seinem langjährigen Durchschnittswert von 100 Prozent gegenüber dem Weltindex steht. Auch im Vergleich zur eigenen KGV-Historie (bis 1987 zurückgerechnet) handelt der Sektor gerade auf seinem historischen Schnitt. Die von uns präferierte Bewertungskennziffer jedoch ist die Free-Cash-Flow- (FCF-) Rendite. Würden die Eisenerzpreise auf ihren jetzigen Kassakursen verharren, würde der Sektor im laufenden Jahr eine FCF-Rendite von 13 Prozent erzielen. Dieser Wert liegt bei mehr als dem Doppelten der Dividendenrendite, was zeigt, wieviel Potenzial es bei den Ausschüttungen noch gibt. Und in der Tat haben einige Firmen in der laufenden Berichtssaison bereits die Wiederaufnahme oder Erhöhung der Dividende sowie Aktienrückkäufe angekündigt.

Kurzfristig könnte der Sektor unseres Erachtens etwas unter Druck kommen. Während die Positionierung professioneller Anleger immer noch vorteilhaft erscheint – sie meiden den Sektor nach wie vor # -, könnten vor allem folgende Punkte einer weiteren Kursrally entgegenstehen: eben dieses starke absolute und relative Abschneiden des Sektors über die vergangenen zwei Monate; die immer noch hohen Eisenerzlagerbestände in China; eine Stabilisierung des US-Dollars sowie Pekings Vorgehen gegen Spekulationen. Speziell letzteres könnte den Eisenerzpreis kurzfristig belasten, da wir glauben, dass spekulative Käufe chinesischer Privatanleger bei der plötzlichen Preiserholung seit Mitte Juni eine große Rolle gespielt haben. Dies sind die Hauptgründe, aus denen wir den Bergbausektor nicht mehr gegenüber dem Chemiesektor präferieren.

Relative Wertentwicklung (links) und relatives KGV (rechts) gegenüber dem MSCI AC World Index

Quelle: FactSet Research Systems Inc.; Stand: 09.08.2017

Insgesamt behalten wir den Grundstoffsektor weiter auf Übergewichten, da der Chemiesektor im zweiten Quartal besser als erwartet abgeschnitten hat und die Aussichten positiv bleiben. Neben der weiteren Beschleunigung des globalen Wirtschaftswachstums profitiert der Sektor von anziehenden Übernahmetätigkeiten sowie vom steigenden Interesse aktivistischer Investoren. Vor allem aber haben einige unserer bevorzugten Chemiewerte in der Eurozone durch die Kurskorrektur der letzten 8 Wochen wieder interessante Bewertungsniveaus erreicht. Der Stoxx Europe 600 Chemicals hat von seiner Spitze am 19. Juni bis zum 17. August 7,3 Prozent an Wert verloren. Wir glauben jedoch, dass viele Investoren von der Margenentwicklung des Sektors in der zweiten Jahreshälfte positiv überrascht werden könnten. Denn bis dahin dürften die Chemiefirmen die im ersten Halbjahr angestiegenen Rohstoffpreise an ihre Kunden weitergegeben haben.

Zusammenfassung

"Falls uns die Geschichte eines lehrt, dann dass sie uns nichts lehrt." Als Investor muss man den Worten von Peter Ustinov Glauben schenken, um langfristig positiv gegenüber Bergbauunternehmen eingestellt zu bleiben. Denn Investoren mussten bisher stets von neuem miterleben, wie der Sektor in alte Verhaltensweisen verfallen ist. Sowohl die Ausgabendisziplin der vergangenen Jahre als auch die jüngsten Gespräche mit Führungskräften der Branche lassen uns jedoch glauben, dass der Sektor aus seinen Fehlern in der Vergangenheit gelernt hat. Dieser Glaube wird jedoch erst wirklich in den nächsten 12 bis 24 Monaten überprüft werden können, wenn die Bergbauunternehmen auf solchen Geldbergen sitzen könnten, dass die Verlockung, neue Minenprojekte zu erschließen oder Übernahmen zu tätigen, immer größer werden dürfte. Aber um es in den Worten unseres Kollegen Stephan Werner, Global Sector Head for Materials, zu formulieren: "Man darf hoffen, dass die üblichen Instinkte diesmal nicht greifen, da jeder das Ende des chinesischen Superinvestitionszyklus fürchten sollte. Auf der anderen Seite wird eine solche Entwicklung bereits seit Jahren befürchtet, ist aber bis heute nicht eingetreten. Für die kommenden Quartale sind wir allerdings zuversichtlich, dass die Vorstände sich darauf konzentrieren, das eigene Haus in Ordnung und die Investoren bei Laune zu halten."

Jegliche Anzeichen einer Abschwächung der chinesischen Investitionstätigkeiten, oder ein signifikant erstarkender Dollar wären natürlich negative Entwicklungen, welche die Führungsriegen weder vermeiden noch kontrollieren könnten.

ref-1

Bank of Canada, Commodity Price Supercycles: What Are They and What Lies Ahead?, Bank of Canada Review Autumn 2016. Die Zahlen der Studie stammen vom: World Bureau of Metal Statistics, US Geological Survey, Haver Analytics und Bank of Canada Berechnungen; Stand: 2015

ref-2

Morgan Stanley Research; Stand: 27.07.2017

ref-3

BofA Merrill Lynch Global Fund Manager Umfrage vom Juli 2017

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