European Private Infrastructure Debt

Eine attraktive Anlageklasse unter Rendite/Risiko-Gesichtspunkten

Private Infrastrukturkredite haben in der letzten Dekade immer mehr an Beliebtheit bei institutionellen Anlegern gewonnen. Allein seit 2012 sind die in Europa verwalteten Kapitalanlagen in Infrastrukturkrediten laut Preqin um mehr als € 50 Mrd. gestiegen. Der Zuspruch für die Anlageklasse beruht auf den einzigartigen Eigenschaften von privaten Infrastrukturkrediten wie z.B. stabile Cashflows, geringe Verlustraten, starke ESG-Charakteristika, attraktive Renditeprämien gegenüber äquivalenten liquiden Alternativen und die Möglichkeit, langfristige Verbindlichkeiten aktiv zu steuern. Wir werfen einen tieferen Blick auf die ökonomischen Chancen der Anlageklasse.

Viele Investoren stellen sich gerechtfertigt die Frage, ob sich die Wachstumsentwicklung des Markts für private Infrastrukturkredite fortsetzen wird. Vor dem Hintergrund des erhöhten Inflations- und Zinsumfelds haben sich aus unserer Sicht die Gründe verstärkt, in Infrastrukturkredite zu investieren. In einem Umfeld mit spätzyklischen Risiken erscheint diese Anlageklassen angesichts ihrer Stabilität und Resilienz aus unserer Sicht sehr attraktiv.

Was ist eigentlich Infrastruktur?

Bei der DWS haben wir klare Kriterien definiert, die ein Vermögenswert für eine Klassifizierung als Infrastrukturobjekt erfüllen muss:

• Vermögenswerte, die einen wesentlichen und/oder wertvollen Dienst für die Wirtschaft oder das Gemein-wesen leisten
• Vermögenswerte in einem regulierten Betriebsumfeld oder einem Umfeld mit hohen Eintrittsbarrieren
• Potenzial stabile und vorhersehbare Erträge zu generieren
• Vermögenswerte die durch reale Vermögenswerte gesichert sind.

Insbesondere der erste Definitionspunkt ist fundamental für den resilienten Charakter privater Infrastrukturkredite. Die finanzielle Entwicklung von Infrastrukturobjekten weist i.d.R. eine geringe Korrelation mit der wirtschaftlichen Entwicklung auf. Auch in Krisenzeiten besteht weiterhin eine natürliche Nachfrage nach Strom oder Internet, wodurch z.B. Solarpark-, Windpark- oder Glasfasernetzwerkobjekte weiterhin Einnahmen realisieren und somit Kredite bedient bzw. Dividenden ausgeschüttet werden können.

Der europäische Infrastrukturmarkt hat sich in den letzten Jahren signifikant weiterentwickelt. Historisch haben institutionelle Investoren deutlich stärker in ‘Core‘^[1] Infrastrukturkredite investiert, wie z.B. Finanzierungen von Gas- oder Stromversorger, erstklassige Flughäfen oder öffentlich-private Partnerschaften (PPP^[2]).

Nach der globalen Finanzkrise 2007/08 hat sich dieses Muster verändert, da das daraus resultierende Niedrigzinsumfeld Investitionen in private Infrastrukturkredite deutlich attraktiver gemacht hat. Zudem haben sich nach der Einführung von Basel III Banken verstärkt aus dem Markt für langfristige Infrastrukturfinanzierungen zurückgezogen.

Nachhaltige Infrastrukturkredite (Emissionsvolumen nach Sektor, 2012 – 2022)

In EUR Milliarden

 

_{Quelle: : Inframation News, März 2023}
 

 
Diese Finanzierungslücke konnte jedoch schnell durch Kapital von institutionellen Investoren, insbesondere aus dem Versicherungssegment, geschlossen werden. Die Möglichkeit, mit privaten Infrastrukturkrediten in einem Umfeld negativer Basiszinsen weiterhin attraktive positive risikoadjustierte Renditen zu realisieren, hat die Nachfrage für die Finanzierung von klassischen Infrastrukturobjekten signifikant erhöht. Dies hat speziell nach dem Ende der europäischen Schuldenkrise zu einer Margenkompression geführt, wodurch als Resultat Renditen, gerade bei Finanzierungen im Bereich Erneuerbarer Energien, spürbar gefallen sind.

Um weiterhin Renditen realisieren zu können, die eine attraktive Prämie gegenüber liquiden Unternehmensanleihen gewährleistet, haben viele Investoren daher angefangen, sich mit weiteren Infrastruktursektoren auseinanderzusetzen, wodurch sich Infrastrukturkategorien wie z.B. ‘Core Plus‘, ‘Value-add‘ oder ‘Opportunistisch‘^[3] entwickelt haben.

Dabei bleiben jedoch die Segmente Core und Core Plus für Versicherungen und Banken am relevantesten, da im Regelfall qualitativ hochwertige Senior Infrastrukturkredite mit relativ niedrigeren historischen Ausfallraten und Kapitalkosten verbunden sind.

Verstärkte Investmentopportunitäten mit ESG-Charakter im Zeitalter der Europäischen Transformation

Private Infrastrukturkredite sind eine Anlageklasse mit einer starken Verbindung zur Energiewende, digitaler Modernisierung und sozialem Wandel. Investoren haben in diesem Segment die Möglichkeit, gezielt einzelne Infrastrukturprojekte oder mittelständische Infrastrukturunternehmen zu finanzieren.

Aber auch andere Sektoren unterliegen einem hohen Transformationsbedarf. So hat die Covid-Krise verdeutlicht, dass sicheres, zuverlässiges und schnell verfügbares Internet in der Breite erforderlich ist, was mit einem entsprechenden Ausbau von Glasfasernetzwerken und 4G/5G-Sendemasten verbunden ist. Daneben besteht eine große Nachfrage nach sozialer Infrastruktur.

Bis 2027 erfordert die ‘grüne Transformation‘ innerhalb der EU ein jährliches Investitionsvolumen von rund € 350 Mrd. in Sektoren wie z.B. Verkehr, Gebäude, Energie und Industrie.

Die öffentlichen Haushalte in Europa stellt dies indes vor eine große fiskalische Herausforderung, die sich in einer verbleibenden Investitionslücke von rund € 250 Mrd. niederschlägt.^[4]

Zur Realisierung der Transformationsbestrebungen bedarf es daher privater Finanzierungsquellen. Als führendes Finanzinstitut in Europa wollen wir als DWS den Transformationsprozess europäischer Volkswirtschaften unterstützen und in diesem Rahmen Investoren Zugang zu attraktiven Anlageopportunitäten ermöglichen.

Investitionen in Infrastruktur bzw. Infrastrukturkredite bieten aus unserer Sicht Opportunitäten, die sehr eng mit der europäischen Transformationsinitiative verzahnt sind. Seit rund zehn Jahren sehen wir in Europa ein verstärktes Angebot von ‘ESG-Infrastrukturkrediten‘ und stärkeres Interesse von institutionellen Investoren, in nachhaltige Sektoren zu investieren.

Wo sich im Jahr 2012 das Transaktionsvolumen lediglich auf € 17,5 Mrd. belief, beträgt das Finanzierungsvolumen mittlerweile € 84 Mrd. mit weiterhin steigender Tendenz.

Im Durchschnitt machen ESG-Transaktionen bereits ca. 60% des Infrastrukturkreditangebots aus, wobei diese Entwicklung von einer stetig steigenden Sektorenvielfalt begleitet wurde. Dementsprechend kann Investoren ein sehr breiter und diversifizierter Zugang zum europä­ischen Infrastrukturkredit-Markt mit Fokus auf ESG ermöglicht werden. So können traditionelle Sektoren wie Erneuerbare Energien oder Transportwesen aber auch innovative Sektoren wie Digitale Infrastruktur, Soziale Infrastruktur, Abfallenergie, Datenzentren oder Elektroladestationen über einen Asset Manager abgedeckt werden.

Ökonomische Vorteile von Infrastrukturkrediten

Aus unserer Sicht bieten private Infrastrukturkredite insbesondere folgende ökonomischen Vorteile:

• Konsistente Illiquiditätsprämien im Vergleich zu liquiden Unternehmensanleihen
• Geringere historische Ausfall- bzw. Verlustraten im Vergleich zu liquiden Unternehmensanleihen
• Kreditprofile mit relativ hoher Resilienz in Inflationsszenarien
• Geringe Korrelation der Ausfallraten zu Unternehmensanleihen.

 

Konsistente Illiquiditätsprämien

Sicherlich ist das aktuelle Zinsumfeld nicht vergleichbar mit dem Niedrigzinsumfeld der letzten Dekade. Wir befinden uns gegenwärtig in einem Marktumfeld steigender Inflation und Zinsen. Als Resultat hat sich seit Anfang 2022 z.B. der 6-Monats-Euribor-Zinssatz um mehr als 300 Basispunkte erhöht.

In den letzten 15 Monaten wurde so auch ein starker Anstieg der Zielrenditen bei Senior Infrastrukturkrediten sichtbar, der sich allein aus höheren Basiszinssätzen ergab. Dadurch sind wieder Renditen erreichbar, die zuletzt vor 10 Jahren realisiert werden konnten.

Die Möglichkeit, in fest und variabel verzinste private Infrastrukturkredite zu investieren, erlaubt es Investoren ebenfalls, sich defensiver und diversifizierter im Hinblick auf zukünftige Zinsänderungen zu positionieren. Unabhängig vom Zinsumfeld sollten private Infrastrukturkredite mit Senior Investment Grade Qualität aus unserer Sicht zudem eine Prämie von mind. 100-150 Basispunkten gegenüber äquivalenten liquiden Unternehmens­anleihen realisieren, um der größtenteils mangelnden Liquidität von Infrastrukturkrediten Rechnung zu tragen.

 

Entwicklung der Kreditmargen (Spreads in Basispunkten) von privaten Senior Infrastrukturkrediten (Europa)

 

_{Quelle: Inframation News, März 2023}
 

 

Geringere historische Ausfall- bzw. Verlustraten im Vergleich zu liquiden Unternehmensanleihen

Infrastrukturkredite im Investment Grade weisen grundsätzlich ähnliche historische durchschnittliche Ausfallraten auf wie Nichtfinanzunternehmen mit vergleichbarer Bonität.

Unterhalb des Investment Grade punkten Infrastrukturkredite jedoch mit signifikant niedrigeren Ausfallraten im Vergleich zu ihren Pendants aus dem Nichtfinanzunternehmensbereich. Tatsächlich beläuft sich die durchschnittliche historische Ausfallrate für Infrastrukturkredite mit einem Rating von BB/Ba2 laut Daten der Ratingagentur Moody’s auf weniger als die Hälfte der Ausfallrate für Anleihen von Nichtfinanzunternehmen mit dem gleichen Rating.

1-jährige Ausfall- und Verlustraten: Private Infrastrukturkredite vs. Anleihen von Nichtfinanzunternehmen
  

	Ausfallrate	Verlustrate
Infrastruktur BBB	0,15%	0,07%
Anleihen BBB	0,09%	0,06%
Infrastruktur BB	0,38%	0,15%
Anleihen BB	0,82%	0,50%

_{Quelle: Moody’s default and recovery rates (1983-2020)}

 

Rückflussquoten („Recovery Rates“): Private Infrastrukturkredite vs. Anleihen von Nichtfinanzunternehmen

 

	Senior Secured	Senior Unsecured	Subordinated
Infrastruktur	68%	57%	34%
Anleihen	55%	38%	33%

_{Quelle: Moody’s default and recovery rates (1983-2020)}  

 
Darüber hinaus weisen Senior Infrastrukturkredite nach Ausfällen gemäß Daten von Moody’s deutlich höhere Rückflussquoten ("Recovery Rates") nach z.B. Verwertung von Sicherheiten auf als Anleihen von Nichtfinanzunternehmen.

In Kombination ergeben sich damit 1) vergleichbare Verlustraten von Infrastrukturkrediten wie bei Anleihen von Nichtfinanzunternehmen im Investment Grade und 2) deutlich niedrigere Verlustraten von Infrastrukturkrediten als bei Anleihen von Nichtfinanzunternehmen mit Sub-Investment Grade Qualität.

Dieser positive Aspekt von Infrastrukturkrediten ist ebenfalls im Zeitablauf sichtbar: durch die tilgende Struktur von Infrastrukturprojektfinanzierungen ergibt sich eine stetige Verbesserung des Kreditprofils, die sich in abflachenden kumulativen Ausfallraten äußern.

Durchschnittliche kumulative Ausfallraten

 

_{Quelle: Moody's default and recovery rates (1983-2020)}

 

Diese Daten, die auf den letzten 37 Jahren basieren, bieten einen wichtigen Risikoeinblick, sind aber im Kontext der aktu-ellen konjunkturellen Entwicklung zu sehen. So rechnet z.B. die Ratingagentur Fitch mit einem Anstieg der Ausfallraten bei Unternehmensanleihen über den historischen Durchschnitt hinaus: Bei spekulativen Unternehmensanleihen in Europa erwartet Fitch eine Ausfallrate von 2,5-3,5% in 2023 und ca. 3,0-4,0% in 2024^[5].

Die geringeren Ausfall- bzw. Verlustraten lassen sich dadurch erklären, dass die Anlageklasse von bestimmten Charakteristika profitiert. Zum Beispiel die Kreditnehmer in der Regel kapitalstarke mono- bzw. oligopolistische Unternehmen. Zudem sind Einkünfte sehr häufig vertraglich zugesichert, während sich die Nachfrage unelastisch verhält.

 
Rollierende 5-jährige Ausfallraten (in %)

 

_{Quelle: S&P 2021 Annual Infrastructure Default And Rating Transition Study}

Bei privaten Infrastrukturkrediten können im Rahmen der Kreditstrukturierung darüber hinaus weitere Klauseln integriert werden, die es einem Kreditgeber ermöglicht, bestimmte Bedingungen festzusetzen, um die Rückzahlung der Kreditsumme inklusive Zinsen zu gewährleisten.

Im Falle eines Kreditausfalls besteht bei privaten Infrastrukturkrediten der Vorteil zusätzlich darin, dass die Kredite mit realen Vermögenswerten besichert sind und daher Recovery Rates deutlich höher ausfallen als bei Unternehmensanleihen vergleichbarer Bonität. Hierdurch haben Investoren eine deutlich größere Chance, einen Großteil des Nominalkapitals im Falle eines Kreditausfalls zurückzugewinnen.

 

Kreditprofile mit relativ hoher Resilienz in Inflationsszenarien

 
Auch in einem Umfeld steigender Inflation eignet sich die Anlageklasse für Investoren, da sehr häufig die vertraglichen Rahmenvereinbarungen Unternehmen ermöglicht, Preise im Einklang mit der Inflation anzupassen. Hierdurch sind Einnahmen teilweise oder ganz gegenüber Inflationsveränderungen gesichert, wodurch Kreditrück- und Zinszahlungen ein stabileres langfristiges Profil aufweisen.  

 

Geringe Korrelation der Ausfallraten zu Unternehmensanleihen

 
Zudem sind die Ausfallraten von Infrastrukturkrediten gering korreliert mit Ausfallraten bei Unternehmensanleihen, wodurch die Anlageklasse ebenfalls aus Diversifikationsgesichtspunkten interessant erscheint.

Die 1-jährige Ausfallrate von Infrastrukturkrediten weist so etwa eine Korrelation von 0,47 zu Anleihen von Nichtfinanzunternehmen auf.

 

Höhere Renditen bei stärkeren Kreditprofilen als bei Unternehmensanleihen

 

Zusammenfassend betrachtet bestechen private Infrastrukturkredite durch eine hohe ökonomische Attraktivität bzw. Rentabilität: relativ niedrigeres Risiko im Vergleich zu Unternehmensanleihen (Ausfall- und Verlustraten) trifft auf Renditen für Senior Investment Grade Infrastrukturkredite, die aufgrund von Illiquiditätsprämien von 1,0-1,5% deutlich höher sind.

 
Renditen im Vergleich zu historischen Verlustraten: Private Infrastrukturkredite vs. Anleihen von Nichtfinanzunternehmen

 

_{Quelle: S&P 2021 Annual Infrastructure Default and Rating Transition Study}
 

Eine einfache Rechnung verdeutlicht diese Attraktivität: Die Renditeaufschläge (Spreads) von Infrastruktur-krediten im Rating-Bereich BBB beläuft sich auf das knapp 32-fache der durchschnittlichen historischen 1-jährigen Verlustrate derartiger Kredite – bei äquivalenten Anleihen von Nichtfinanzunternehmen beläuft sich dieses Verhältnis auf 17x.

 

Renditeaufschläge (Spreads) im Vergleich zu historischen Verlustraten: Private Infrastrukturkredite vs. Anleihen von Nichtfinanzunternehmen

 

_{Quelle: S&P 2021 Annual Infrastructure Default and Transition Study}

 

Diese Relation besticht bereits auf Basis historischer Durchschnittswerte. Angesichts der zuvor diskutierten Erwartungen für Ausfallraten stechen Infrastrukturkredite im Vergleich zu Anleihen umso mehr hervor.

 

Risikohinweise

 

• Abhängigkeit von der Entwicklung der jeweiligen Infrastrukturmärkte sowie des regulatorischen Umfeldes
• Projektrisiken
• Preisänderungsrisiko: Der Anteilwert kann jederzeit unter den Einstandspreis fallen, zu dem ein Anleger den Anteil erworben hat, aufgrund von u. a.: Bewertungsrisiken
  • Zinsänderungsrisiken
  • Inflationsrisiken
  • Kreditrisiken
  • Währungskursrisiken sowie Risiken aus Währungskursabsicherungsgeschäften
• Liquiditätsrisiko:
  • Keine Rückgabe von Anteilen zum gewünschten Zeitpunkt verbunden mit dem Risiko für den Anleger, über sein eingesetztes Kapital für einen gewissen Zeitraum –unter Umständen auch längerfristig –nicht verfügen zu können.