2     / Indiens Kapitalmärkte werden erwachsen

2.1  Noch ist Indiens boomender Aktienmarkt die erste Adresse für Anleger aus dem Ausland  

Allerdings notieren Aktien mit historisch hoher Bewertungsprämie

Ein Land mit der demographischen Struktur und den überdurchschnittlichen Wachstumsraten Indiens zieht zwangsläufig das Interesse ausländischer Anleger an, insbesondere wenn die rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen passen. Das allein reicht aber noch nicht. Letztlich möchte der Aktionär – Aktien sind das mit Abstand wichtigste Anlagevehikel ausländischer Investoren – Gewinne sehen. Gerade in Schwellenländern ist der Weg zwischen Wirtschaftswachstum und Gewinnen börsennotierter Unternehmen mitunter ein langer, gewundener. Dabei zeigt die untere Grafik zwei wichtige Entwicklungen: Während die Gewinne der Schwellenländer (auf Indexebene gerechnete Gewinne der vergangenen zwölf Monate je Aktie) über die vergangenen zehn Jahre sich kaum vom Fleck bewegten, gingen jene aus China sogar zurück (trotz einer Verdopplung des BIP in der gleichen Periode). Indien hingegen hat sich nicht nur besser entwickelt, sondern hat in den vergangenen drei Jahren noch zwei Gänge zugelegt.

So eine Entwicklung zieht natürlich eine gewisse Eigendynamik nach sich, die sich über mehrere Monate in starken Mittelabflüssen ausländischer Anlagegelder aus China Richtung Indien gezeigt haben. Angesichts des mittlerweile rekordhohen Bewertungsabschlags Chinas gegenüber den globalen Märkten dürfte diese Dynamik jedoch ihren Höhepunkt überschritten haben. Allerdings hat die stark divergierende Kursentwicklung beider Märkte mittlerweile dazu geführt, dass der MSCI India mit einer Marktkapitalisierung von 1,2 Billionen US-Dollar sich dem MSCI China mit 2 Billionen Dollar annähert und weit vor dem MSCI Hong Kong mit 0,3 Billionen Dollar liegt.

Seit vier Jahren sprudeln die Gewinne in Indien

^{*Gewinn je Aktie vergangene 12 Monate}

^{Quellen: LSEG data and analytics, DWS Investment GmbH. Stand: 12.02.2024}

Damit handeln Indiens Aktien mit einer fast rekordhohen Bewertungsprämie sowohl zu anderen Schwellenländern als auch zu Industrieländern. Mit 22 ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis^[9] lauch gegenüber der eigenen Historie nahe Rekordständen. Wie die Grafik zeigt, fällt insbesondere der Abstand zu Asien auf, was aber wiederum auch eine logische Folge der niedrigen Bewertung Chinas ist. Von einer frappierenden Unterbewertung Indiens kann man bei diesen Zahlen nur schwer sprechen. Jedoch wissen nicht nur Aktionäre der großen US-Technologieaktien, dass die Bewertung allein ein sehr schlechter Indikator für kurz- bis mittelfristige Kursentwicklungen ist. Wenn das Gewinnwachstum sich weiterhin überdurchschnittlich entwickelt und die Reformanstrengungen der Regierung per Saldo eine höhere Dynamik entfalten als die weiter oben skizzierten Herausforderungen der indischen Gesellschaft die Wirtschaft bremsen, sollte Indien weiter mit einer Prämie handeln.  

 Mit der im nächsten Abschnitt besprochenen weiteren Öffnung der Anleihemärkte, der weiterhin vom Land angestrebten Erhöhung ausländischer Direktinvestitionen sowie dem steigenden Gewicht Indiens in der globalen Wirtschaft dürfte das Interesse ausländischer Anleger sogar noch weiter zunehmen.

Indiens Aktien werden mit einem ordentlichen Aufschlag gehandelt

^{1 Kurs/Gewinn-Verhältnis auf der Grundlage der Gewinnschätzungen für die nächsten 12 Monate}

^{2 Indien-Datastream-Index - KGV}

^{3 Welt-Datastream-Index - KGV}

^{4 Asiatischer Datastream-Index - KGV}

^{Quellen: LSEG data and analytics, DWS Investment GmbH. Stand: 06.02.2024}

Fünf Trends, auf die die Anleger setzen^[10] und die vor allem Indiens Nebenwerte bisher getrieben haben (sie haben sich in den vergangenen vier Jahren fast doppelt so gut wie die Standardwerte entwickelt^[11]), lassen sich wie folgt zusammenfassen: 1. die "Premiumisierung" des Konsums, die die diskretionäre Nachfrage ankurbelt, 2. staatliche Investitionen, die Industrie- und Eisenbahnunternehmen beflügeln, 3. "Make-in-India", das Verteidigungswerte ankurbelt, 4. ein zunehmendes Interesse privater Haushalte an den Kapitalmärkten, das Finanzwerte beflügeln könnte, und 5. ein sprunghafter Anstieg der Dienstleistungsexporte. Wir halten, wie wir unten ausführen, einige dieser Themen allerdings schon mehr als genügend in den Sektorbewertungen an der Börse eingepreist.  

Welche Sektoren schauen wir uns an?  

Im Vergleich zu den Aktienindizes der meisten anderen Schwellenländern ist Indiens Aktienmarkt deutlich diversifizierter[[Disclamimer: In China entfallen 66 Prozent der Marktkapitalisierung auf die drei größten Sektoren, in Brasilien sind es 67 und in Indonesien gar 78 Prozent. Jeweils MSCI-Indizes, per 31.01.2024]]Auf Finanzen entfallen 25, auf Informationstechnologie 13, und auf Grundkonsum 12 Prozent der Marktkapitalisierung. Auch wenn wir die Einzeltitelauswahl in den Vordergrund jeder Investition stellen, lässt sich auch einiges zu den einzelnen Sektoren sagen.  

Finanzwerte: Banken werden typischerweise als stellvertretend für den Wirtschaftszyklus eines Landes gesehen, sind also hochzyklisch. Wir halten sie angesichts des strukturellen Wachstumspotenzials Indiens für attraktiv bewertet. Die Sorgen des Marktes, wonach die Nettozinsmarge in einem Umfeld sinkender Zinsen leiden könnte und Indiens Banken zu viele ungesicherte Konsumentenkredite auf den Büchern haben, halten wir für übertrieben, auch wenn hier der Rückenwind der letzten Jahre nun der Vergangenheit angehört. Mehr Unterstützung findet sich jedoch in den meisten anderen Segmenten wie z.B. Immobiliendarlehen oder Unternehmenskrediten. Für letztere fängt der Zyklus jetzt erst an.

Immobilienwerte: Hier trifft ein strukturell ebenfalls interessanter Sektor auf die Aussicht fallender Zinsen, wovon der Sektor zweifach profitieren würde (Refinanzierung und Bewertung). Die strengere Regulierung der Angebotsseite bereits vor der Covid-Krise hat zu einer Bereinigung geführt, da als Nebeneffekt kleinere Entwickler aus dem Markt gepresst wurden. Wir setzen insbesondere auf die großen Entwickler, nachdem sich das Umfeld für die Angebotsseite nach drei schwereren Jahren wieder normalisiert hat, während der Bedarf an neuem Wohnraum ungebrochen ist.

Grundkonsum: Die Hoffnung auf eine wachsende Mittelschicht, die mehr und/oder höherwertige Produkte kauft (Premiumisierung) wird unseres Erachtens am Aktienmarkt zu hoch bewertet. Die Hoffnung mag sich zwar in Städten erfüllen, doch in den ländlichen Regionen kommt der positive Effekt des hohen Wirtschaftswachstums bei den Konsumenten nur eingeschränkt an. Die starke Abhängigkeit der Landbevölkerung von Wettereinflüssen (Monsun), sowie die hohe Nahrungsmittelinflation haben einen deutlichen Einfluss auf das Realeinkommen, das aktuell wenig Unterstützung für höhere Konsumausgaben liefert.

IT / Outsourcing: Die ausbleibende Rezession in den USA erhöht die Nachfrage nach Outsourcing-Dienstleistungen, nachdem sie in den vergangenen 2-3 Jahren eher mau war. Jetzt wird wieder an altes Trendwachstum angeknüpft. Die Aktien sind im indischen Kontext günstig bewertet und die operativen Trends sind vielversprechend. Vor allem die großen Outsourcing-Allround-Anbieter dürften ihr globales Geschäft weiter ausbauen.

Infrastruktur: Seit der Aufhebung aller Covid-Restriktionen treibt Premier Modi den Bau großer Infrastrukturprojekte wieder voran. Qualifizierte Unternehmen mit kritischer Größe sind jedoch rar, und so gehen wir davon aus, dass die vorhandenen ihre Marktposition sogar noch weiter konsolidieren werden können. Vor diesem Hintergrund halten wir den Sektor auch nach der Kursrally noch nicht für zu teuer.

Diskretionärer Konsum: Auch hier gibt es Profiteure der Formalisierung und Konsolidierung, namentlich im Einzelhandel. Im Automobilsektor finden wir ebenfalls interessante Einzelwerte. Zahlreiche neue Produktvarianten, gerade im Bereich der elektrischen Mobilität, stehen hier kurz vor dem Markteintritt, nachdem E-Mobilität in Indien bisher vornehmlich über Zweiräder Einzug gehalten hat.

2.2  Solide Zentralbank, sich öffnende Anleihemärkte  

Zuverlässigkeit der Zentralbank hilft der Rupie

Indiens Zentralbank (RBI – Reserve Bank of India) genießt bei globalen Anlegern einen guten Ruf und fungiert als unabhängige Institution und recht zuverlässiger Währungshüter. Die seit rund zwei Jahrzehnten bestehende Ausrichtung auf die Politik der amerikanischen Federal Reserve (Fed) dürfte im Gefolge der strukturell rückläufigen Leistungsbilanzdefizite schwächer werden. Die Geldpolitik wird sich also zunehmend an nationalen Entwicklungen und Bedürfnissen orientieren können. Die RBI hat den Leitzins (den Reposatz) in diesem Zyklus (seit Mai '22) bereits um 250 Basispunkte auf 6,5 Prozent angehoben; wir rechnen im zweiten Halbjahr 2024 mit einer ersten leichten Lockerung.

Die Zentralbanken Indiens und der USA, und der Devisenkurs

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH. Stand 06.02.2023}

In den vergangenen zwei Jahrzehnten hat die indische Rupie gegenüber dem Dollar stetig an Wert verloren, worin sich insbesondere die höhere Inflationsrate und die schlechtere Handels- und Steuerbilanz im Vergleich zu vielen entwickelten Ländern spiegelt. Ausmaß und Geschwindigkeit der Abwertung stellen für die Unternehmen in ihrer Berechenbarkeit jedoch keine größere Herausforderung dar. Wir rechnen tendenziell mit einem Rückgang der Abwertungsgeschwindigkeit aufgrund sinkender Inflationsdifferenzen und niedrigerer Leistungsbilanzdefizite, die vor allem aus strukturell steigenden Dienstleistungseinnahmen resultieren.

Inflation noch leicht über angestrebtem Wert

Im Verhältnis zu vielen Industrieländern stellte der Inflationsanstieg in Folge der Coronapandemie und Kriege für indische Verhältnisse keinen so großen Ausreißer dar. Die Inflationsraten bewegen sich zwar tendenziell wieder nach unten, sind aber von den von der RBI anvisierten 4,0 Prozent noch ein Stück entfernt (im Januar fiel die Kernrate zwar auf 3,9 Prozent, die Gesamtinflation blieb aber über der 5-Prozent-Marke). In Indien entfällt fast die Hälfte der Konsumausgaben durchschnittlicher Haushalte auf Lebensmittel. Auch wenn die Bedeutung des Monsuns in Indien im Laufe der Jahre abgenommen hat, kann er sich immer noch stark auf die Nahrungsmittelinflation auswirken. Die Auswirkungen auf das indische BIP-Wachstum hingegen sind mittlerweile sehr begrenzt.

Indiens Inflation noch nicht auf Wunschniveau, aber auf richtigem Weg

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH. Stand: 13.02.2024}

Schuldenstruktur macht Indien weniger anfällig für externe Schocks

Die indische Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP ist mit 82 Prozent im laufenden Haushaltsjahr nach wie vor hoch (sie sank jedoch von 89 Prozent im Haushaltsjahr 2021 und der IMF rechnet mit einem Rückgang auf 80 Prozent bis 2028^[12]). Aktuell hat Indien zwar noch die dritthöchste Staatsschuldenquote unter den großen Schwellenländern (nach Brasilien und China), aber die Schulden sind weitgehend inländisch finanziert, ein erheblicher Anteil wird von lokalen Banken und der Zentralbank gehalten, was das Risiko in einer Stresssituation verringert. Das nominale BIP Indiens muss jährlich um zehn Prozent wachsen, um die Staatsverschuldung auf dem derzeitigen Niveau zu stabilisieren, was aus unserer Sicht eine realistische Annahme ist. Nachdem Indiens Devisenreserven bis Mitte 2023 stark angestiegen waren, nutzte die Zentralbank das Polster, um die Abwertung der Währung abzumildern. In der Zwischenzeit haben sich die Devisenreserven wieder erholt.

Anleihemarkt wird internationaler  

Die Ankündigung JP Morgans im September 2023, Indiens Staatsanleihen in Lokalwährung in seinen Flaggschiff-Anleihemarktindex GBI-EM Global Diversified aufzunehmen, hat für ordentlich Aufmerksamkeit unter Anlegern und Indiens Institutionen gesorgt. Kein Wunder, wird doch damit gerechnet, dass dies zu einem Kapitalzufluss von insgesamt 30-40 Milliarden Dollar von indexorientierten, aber auch sonstigen ausländischen Anlegern führen könnte^[13] – ein Teil davon dürfte bereits geflossen sein. 23 Staatsanleihen mit einem Nominalwert von umgerechnet 330 Milliarden Dollar, welche unter dem FAR (Fully Accessible Route)^[14] Programm für ausländische Investoren einfach zu erwerben sind, können in den Index aufgenommen werden. Dies wird ab Juni 2024 mit einem Gewicht von einem Prozent des Index pro Monat geschehen, bis das Gewicht Indiens bis Ende März 2025 die Obergrenze von zehn Prozent erreicht haben wird. Der Anteil an Anleihen (die für die Aufnahme in den Index in Frage kommen), die von Ausländern gehalten werden, liegt derzeit bei 2,8 Prozent, dürfte aber voraussichtlich nach der Aufnahme auf bis zu zehn Prozent steigen. Den entsprechenden Anleihen hat dies aber bereits seit einem halben Jahr einen ziemlichen Auftrieb gegeben, wie die untere Grafik zeigt. Im Januar erzielten indische Staatsanleihen den besten Monat seit fünf Jahren, wohl auch dank ausländischer Zuflüsse.

Ob in lokaler oder harter Währung, Indiens Anleihen haben den Markt deutlich geschlagen  

^{1JPM India Govt Fully Accessible Route (FAR), Rendite, in US-Dollar}

^{2Bloomberg US Treasury index, Rendite, in US-Dollar}

^{3Bloomberg EM Aggregate Index, Rendite, in US-Dollar}

^{4Bloomberg India Index, Rendite in Indischer Rupie}

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH. Stand: 06.02.2023}

Barclays bezeichnet den indischen Anleihemarkt als einen der größten und liquidesten innerhalb Asiens und innerhalb der Schwellenländer^[15]. Der Markt hat ein Volumen von rund 2,5 Billionen US-Dollar, von dem etwa die Hälfte auf Staatsanleihen entfällt und die andere Hälfte sich in etwa gleichen Teilen auf Gebietskörperschaften einerseits und Unternehmensanleihen andererseits gliedert. Der Gesamtmarkt hat sich damit seit 2017 fast verdoppelt^[16]. Vor der Ankündigung JP Morgans dürften davon nach Angaben von Barclays rund 30 Milliarden Dollar auf Investoren aus dem Ausland entfallen sein, unter anderem 7-8 Milliarden auf Staatsanleihen^[15]

.  

Indiens Staatsanleihen im internationalen Vergleich
	USA	Indien	China	Italien	Brasilien
Nominal 10y rate*	4,2	7,1	2,4	3,9	10,8	.
Latest CPI y/y	3,4	5,4	-0,8	0,8	4,5
Real 10y rate*	0,8	1,7	3,2	3,1	6,3
Rating (Moody's)	Aaa	Baa3	A1	Baa	Ba2
* 10y local government bonds; Quelle: Bloomberg Finance L.P. , DWS Investment GmbH, Stand: 13.02.2024

Ein wachsender Anteil ausländischer Anleiheanleger hat mehrere positive Auswirkungen, die letztlich alle darauf fußen, dass sich mit der größeren Nachfrage die Anleiherenditen und damit die Refinanzierungskosten für Staat und Unternehmen verringern. Geringere Kapitalkosten entlasten auch den hoch bewerteten Aktienmarkt aufgrund des geringeren Diskontierungssatzes der zukünftigen Gewinne, beziehungsweise aufgrund der dann etwas unattraktiver gewordenen Alternativanlage Anleihe.

Die Kehrseite könnte eine höhere Volatilität des Anleihemarktes sein, da er nicht nur langfristig, sondern auch spekulativ orientierte Anleger anziehen könnte, die schneller in den Markt ein- und aussteigen. Hier wird sich erst noch zeigen müssen, wie die RBI damit umgehen wird.

Doch wie man es auch sieht, ein sich globalen Anlegern öffnender Anleihemarkt dürfte eine positive Wirkung für alle Anlageklassen in Indien nach sich ziehen.

3 / Fazit: An Indien führt kein Weg vorbei

Nachdem Indiens Entwicklung hin zu einer Industrie- und Dienstleistungsnation lange in Trippelschritten erfolgte, werden die Schritte seit einigen Jahren immer größer. Das Fundament waren wichtige Reformen der jetzigen Regierung, sowie eine ausgeprägte Investitionsoffensive, vor allem, um die Infrastruktur zu stärken. Das dürfte Indien dabei helfen, sein durch den demographischen Vorteil gegebenes Potenzial besser zu nutzen.

Dazu kommen weitere unterstützende Entwicklungen: die stark wachsenden Dienstleistungsexporte, die auch dafür sorgen, dass Indiens Handelsdefizit schrumpft, was wiederum der Zentralbank und der Regierung mehr Freiräume gibt; die Öffnung des Anleihemarktes und die Aufnahme der Staatsanleihen in wichtige Indizes, welche das Interesse ausländischer Anleger weiter anfeuern dürfte; die zunehmende Skepsis des Westens, sich bei einigen Produkten einzig auf China zu verlassen und letztlich aber auch das durch Künstliche Intelligenz weiter angetriebene Wachstum der Technologiebranche, von der Indien als gut integrierter Technologiedienstleister profitiert. Und da Indien aufgrund seines großen Aufholpotenzials – pro-Kopf-Einkommen ein Fünftel Chinas – wirtschaftliche Dynamik auch abseits der weltkonjunkturellen Lage generieren kann, ergeben sich für Anleger aus unserer Sicht auch attraktive Diversifizierungsvorteile.

Für Anleger, die in den indischen Kapitalmarkt einsteigen wollen, dürfte der perfekte Zeitpunkt schwierig zu identifizieren sein. Doch mittel- bis langfristig orientierte Anleger dürften nach unserer Ansicht von Indiens überdurchschnittlichem Wachstum profitieren.