2 / Ausblick und Änderungen

Selbst Optimisten dürften dieses Jahr zögern, auf die traditionelle Jahresendrallye zu setzen. Auch wenn viele Vermögenspreise im Oktober wieder billiger geworden sind, sehen sie angesichts des Risikococktails, mit dem die Märkte derzeit konfrontiert sind, nicht billig aus – nicht zuletzt aufgrund des frisch aufgeflammten Konflikts zwischen Israel und Hamas. Der Gaza-Streifen mag die Ukraine von den Titelseiten verdrängt haben, aber auch dieser Konflikt hält an und trägt dazu bei, dass die geopolitischen Risiken weltweit neue Höhen erreichen.

Auch an der makroökonomischen Front ist Gewissheit Mangelware. Sowohl das Wachstum in den USA als auch in China hat im dritten Quartal zwar positiv überrascht, aber dieser positive Impuls könnte sich als kurzlebig erweisen, da Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes sowie Kreditangebot und -nachfrage schwach sind. Die Hauptsorge der Anleihemärkte gilt der Frage, wie lange die US-Staatsanleiherenditen hoch bleiben werden. Und inwieweit das lange Zinsende dem kurzen Ende auf dem Weg nach unten folgen wird, da die Sorgen über die Widerstandsfähigkeit des US-Anleihenmarktes angesichts der hohen US-Verschuldung und des großen Haushaltsdefizits immer deutlicher werden. Für Aktien sind die hohen Zinssätze auch keine gute Nachricht. Unser zentrales Szenario ist zwar vorsichtig, sieht aber kein großes Abwärtsrisiko vor, da sinkende Inflationszahlen, ein solider Arbeitsmarkt und ein Ende des globalen Zinserhöhungszyklus bedeuten sollten, dass eine nennenswerte Rezession vermieden werden sollte.

2.1 Anleihen

Den Höhepunkt der Zinssätze in den USA und Europa auszurufen soll den mutigsten Marktteilnehmern vorbehalten bleiben.  Zumindest unser makroökonomischer Ausblick deutet jedoch darauf hin, dass wir uns in der Nähe des Höhepunkts befinden sollten. Wir glauben, dass das derzeitige Renditeniveau einen Teil des Kursrisikos abdeckt, das durch einen potenziellen weiteren Anstieg der Anleiherenditen besteht.

Staatsanleihen

Angesichts der Marktdynamik waren wir im Oktober bei den meisten Staatsanleihen neutral aufgestellt. Eine Ausnahme bildeten die 2- und 10-jährigen US-Staatsanleihen, bei denen wir an unserer positiven Einschätzung festhielten, auch wenn die Märkte derzeit gegen uns sind. Die Tür für eine weitere Zinserhöhung im Dezember oder Anfang 2024 bleibt zwar offen, aber ausgemacht ist nichts. Die jüngsten Äußerungen der Federal Reserve deuten darauf hin, dass sie die Zinssätze für hoch genug erachtet, da die Finanzierungsbedingungen (reale Zinssätze) derzeit einen Teil der Arbeit der Zentralbanken zu übernehmen scheinen. Da unser Basisszenario in den USA nach wie vor eine leichte Rezession ist, glauben wir nicht, dass die Renditen weiter stark ansteigen werden, ohne Ängste um das Wirtschaftswachstum zu schüren, die dann wiederum die Renditen belasten würden. Wir sind daher bereit, diese Entwicklung auszusitzen und von Renditen nahe oder sogar über fünf Prozent zu profitieren.

Unternehmensanleihen

Wir sind positiv für europäische, und neutral für US-Unternehmensanleihen eingestellt. Wir haben die Anleihen mit Investmentstatus in den USA herabgestuft, da die Volatilität der Zinssätze zu einer Ausweitung der Spreads geführt hat. Auch die geopolitischen Risiken, insbesondere im Nahen Osten, geben weiterhin Anlass zur Sorge, was die Risikostimmung beeinträchtigen könnte. Europäische Hochzinsanleihen sind angesichts der jüngsten Spreadausweitung und einer Durchschnittsrendite von über acht Prozent attraktiv geworden. Die Fundamentaldaten der Unternehmen, die Ausfallquote und die Rating-Qualität sind wesentlich besser, als die Spreads vermuten lassen. Allerdings müssen sich die Anleger aufgrund der geopolitischen, makroökonomischen und geldpolitischen Unsicherheiten auf eine höhere Volatilität einstellen.

Schwellenländer-Unternehmensanleihen

Wir haben sowohl die Staatsanleihen als auch die Unternehmensanleihen der Schwellenländer heruntergestuft: auf Untergewichten bzw. auf Neutral, da die geopolitischen Entwicklungen die Risikoneigung belasten. Höhere US-Zinsen und die weltweit schwachen Wachstumsaussichten sind weitere Negativfaktoren. In Anbetracht der anhaltenden Geldabflüsse bleibt die Situation für Schwellenländeranleihen schwierig, und die länderspezifischen Entwicklungen in mehreren Hochzinsländern könnten ebenfalls zu größeren Spreadausweitungen führen.

Währungen

Wir bleiben bei allen wichtigen Währungspaaren, die wir beobachten, neutral. Das US-Wachstum hat bisher alle überrascht und sich als Stütze für den Dollar erwiesen. Der jüngste Anstieg der US-Anleiherenditen ist ein weiterer Faktor, der zur Dollarstärke beiträgt. Eine Trendwende ist noch nicht in Sicht, aber der Dollar beginnt sehr teuer zu werden. Auch die Positionierung institutioneller Anleger ist aufgrund ihrer hohen Dollar-Lastigkeit schwierig. Wir bleiben vorerst neutral.

2.2 Aktien

Trotz der Marktkorrektur (und der attraktiveren Bewertungsniveaus auf der Grundlage der Kurs-Gewinn-Verhältnisse) bleiben wir bei Aktien bis zum Jahresende zurückhaltend. Das hohe Zinsniveau, ein durchwachsener Start in die Gewinnsaison und der anhaltende Konflikt im Nahen Osten begrenzen das kurzfristige Aufwärtspotenzial für Aktien. Wir haben japanische Aktien Anfang Oktober von Neutral auf Übergewichten hochgestuft, vor allem aufgrund der sich stabilisierenden Exportzahlen, der soliden Bilanzen und des erwarteten Gewinnwachstums von 5-6 Prozent im Topix in den nächsten 12 Monaten. Was die Anlagestile betrifft, so besteht nach wie vor eine große Diskrepanz zwischen der relativ guten Wertentwicklung der zyklischen gegenüber den defensiven Aktien und den eher schwachen Einkaufsmanagerzahlen. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass europäische Nebenwerte relativ günstig bewertet sind.  

In Bezug auf die Sektoren bleiben Kommunikationswerte und zyklische Konsumgüter unsere präferierten Sektoren, während Immobilien weiterhin untergewichtet bleiben. Innerhalb des globalen Gesundheitswesens (neutral) haben wir die Sektoren Life Science und Medizintechnik herabgestuft. Die Bewertungen von Life-Science-Unternehmen sind nur schwer mit ihren Wachstumsaussichten zu vereinbaren. Ihre Kunden, zu denen auch Biotech-Unternehmen gehören, haben mit hohen Zinssätzen zu kämpfen, haben ihre F&E-Ausgaben gekürzt und sehen sich mit einem Auftragsstau konfrontiert, der während der Covid-Periode aufgebaut wurde. Für die Medizintechnik sind KGVs von 21 für das derzeitige Markt- und Zinsumfeld unserer Meinung nach viel zu hoch.

Innerhalb des Konsumsektors haben wir den globalen Autosektor auf Neutral herabgestuft. Nach zwei Jahren außerordentlicher Preissetzungsmacht und hohen operativen Margen zeichnet sich eine Normalisierung der Branchentrends ab. Darüber hinaus könnte sich der anhaltende Preiskampf zwischen batteriebetriebenen Elektrofahrzeugen in Kombination mit einer nachlassenden Nachfrage und Wachstumsdynamik als Herausforderung erweisen. Dies schränkt das Aufwärtspotenzial des Sektors im Vergleich zu zyklischen Konsumgütern ein, insbesondere angesichts der 30-prozentigen besseren Wertentwicklung dieses Teilsektors seit dem 16. November 2020 (dem Zeitpunkt, an dem wir Autos auf Outperform hochstuften). Der Sektor hat im Juli einen kurzfristigen Höchststand erreicht und hat unter der Korrektur des Aktienmarktes gelitten. Dies könnte sich fortsetzen, und die Aussichten für die Gewinne im Kalenderjahr 2024 sind angesichts der kombinierten Auswirkungen von China (weniger Nachfrage, aber mehr Exporte), höheren Zinsen und den Auswirkungen höherer Wareneinsatzkosten weniger positiv.

USA

Wir sehen nur wenig Aufwärtspotenzial für US-Aktien, da der Kampf gegen die Inflation noch nicht vorbei ist, der Leitzins der Fed in Höhe von 5,5 Prozent wahrscheinlich bestehen bleiben wird, die Anleiherenditen kontinuierlich steigen und hohe, unhaltbare KGV-Multiplikatoren von 20 und bestenfalls flaches Gewinnwachstum weitere limitierende Faktoren sind. Trotz des robusten Arbeitsmarktes ist eine leichte Rezession immer noch möglich, und die Fed könnte angesichts der hartnäckigen Inflation sogar die Zinsen anheben (obwohl dies nicht unser Basisszenario ist). Unabhängig davon, ob die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht oder nicht, ist eine milde Gewinnrezession bereits im Gange. Die Gewinne je Aktie für das 1. und 2. Quartal liegen bei -3 bzw. - 6 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Für das 3. Quartal erwarten wir ein flaches Gewinnwachstum im Jahresvergleich und ein positives Wachstum im 4. Quartal. Der starke US-Dollar könnte die S&P-Gewinne weiter belasten.

Europa

Europa ist nach wie vor attraktiv bewertet und weist einen Rekordabschlag gegenüber den USA auf (auch auf sektorneutraler Basis). Die Frühindikatoren in Europa bleiben jedoch trübe, und die Berichtssaison für das dritte Quartal war bisher bestenfalls durchwachsen, wobei einzelne Unternehmen enttäuschende Zahlen vorgelegt haben. Die jüngsten makroökonomischen Daten (BIP und Inflation) waren jedoch etwas besser als erwartet.

Deutschland

Angesichts der kurzfristigen Unsicherheit über das Rezessionsrisiko in den USA und der geopolitischen Gefahren bleiben wir gegenüber deutschen Aktien neutral eingestellt. Die Stimmung ist leicht negativ und die Fundamentaldaten sind uneinheitlich. Die Bewertungen sind jedoch im Einklang mit dem gesamten europäischen Markt günstig, da der deutsche Aktienmarkt mit einem rekordhohen Kursabschlag gegenüber dem S&P 500 gehandelt wird. Auch wenn das Reallohnwachstum den Konsum im vierten Quartal stützen sollte, bleibt China schwach und könnte zu negativen Gewinnanpassungen führen. Schwache globale Einkaufsmanagerindizes, der Abbau von Lagerbeständen und hohe Zinskosten sind weitere negative Faktoren.

Schwellenländer

Wir bleiben neutral gegenüber Aktien aus Schwellenländern, da China die gesamte Region nach wie vor belastet. Die chinesischen Wirtschaftsdaten stabilisieren sich auf niedrigem Niveau, zeigen aber kaum Anzeichen einer weiteren Erholung. Die günstigen Bewertungen sind auch nicht wirklich förderlich, sondern senden eher falsche Signale, solange die Anleger ihre Gelder weiter aus der Region abziehen. Zu den weiteren Abwärtsrisiken gehören ein stärkerer US-Dollar, Inflationsrisiken, die insbesondere von höheren Ölpreisen ausgehen, eine stärkere Rezession, die das Wachstum bremst, und zunehmende geopolitische Risiken.

2.3 Alternative Anlagen

Gold

Ende Oktober erreichte der Goldpreis einen neuen Höchststand (seit Mai) von knapp über 2.000 Dollar je Unze, bevor er sich bei 1.985 Dollar einpendelte. Insgesamt haben sich die Edelmetalle, allen voran Gold, weiterhin besser entwickelt, und wir sehen bei ihnen weiteres Aufwärtspotenzial. Risikosorgen haben den Goldpreis nach oben getrieben, aber er hat auch von den Äußerungen einzelner Fed-Mitglieder profitiert, wonach der Höhepunkt der nominalen Zinssätze bald erreicht sein könnte. Wir gehen davon aus, dass es im nächsten Jahr zu Zinssenkungen kommen könnte, um die sich verlangsamende Wirtschaft zu stützen, und sehen dies als sehr vorteilhaft für den Goldpreis an - ebenso wie die erwarteten anhaltend hohen Käufe durch die Zentralbanken.

Öl

Der Ölpreis ist weiterhin unbeständig, da die Spannungen im Nahen Osten die Sorgen der Anleger über den Rückgang der weltweiten Nachfrage entgegenstehen. Ende Oktober gab der Ölpreis jedoch nach, wodurch die kurzfristige Risikoprämie aus dem Israel/Hamas-Konflikt weiter heraus gepreist wurde. Aus fundamentaler Sicht gab die Internationale Energieagentur (IEA) in ihrem jährlichen World Energy Outlook eine vorsichtigere Einschätzung der Ölnachfrage ab: In ihrem Basisszenario hat sie den Höhepunkt der Ölnachfrage um etwa fünf Jahre auf Ende der 2020er Jahre vorverlegt. Auf der Angebotsseite wird erwartet, dass der gemeinsame Anteil der OPEC und Russlands, angeführt von Saudi-Arabien, bis 2050 die Hälfte des weltweiten Angebots ausmachen wird. Die Nachfrage sowohl nach Benzin als auch nach Diesel bleibt kurzfristig schwach. Unserer Ansicht nach könnte nur eine weitere Eskalation des Konflikts im Nahen Osten die Rohölpreise im vierten Quartal in die Höhe treiben. Ansonsten dürfte sich das Angebot im 4. Quartal nicht verknappen, und die Nachfrage, insbesondere nach Flugzeugtreibstoff, zeigt erste Anzeichen von Schwäche. Wir rechnen mit einem schwankungsanfälligen Handel mit erhöhter Volatilität und ungewöhnlich großen Schlagzeilenrisiken.

3 / Rückblick auf wichtige Anlageklassen

Gesamtertrag seit Jahresbeginn und im vergangenen Monat

4 / Taktische und strategische Signale

Die folgende Übersicht veranschaulicht unsere kurz- und langfristige Positionierung.

4.4 Legende