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- Investmentampeln
- Die durch Schieflagen einzelner Banken ausgelösten Marktturbulenzen waren so erwartbar wie nötig, aus Perspektive der Inflationsbekämpfung
- Wir rechnen zwar nicht mit systemischen Schieflagen wie 2008, doch die Wahrscheinlichkeit für eine Konjunkturabschwächung ist sicherlich gestiegen
- Auf Sicht von zwölf Monaten bleiben wir für die meisten Vermögensklassen aber moderat positiv eingestellt. Insbesondere, da Portfoliodiversifikation funktioniert.
1 / Marktüberblick
1.1 Die rasanten Zinsschritte der Zentralbanken zeigen Wirkung
Marktvolatilität offenbart Schwachpunkte im Finanzsektor; systemische Risiken aber geringer als 2008
Wollte man die Marktstimmung im März in einem Index zusammenfassen, würde sich der MOVE[1] anbieten. Er misst die Nervosität im US-Staatsanleihemarkt, indem er die implizite Volatilität der auf Treasuries geschriebenen Optionen abbildet. Er ist von 120 am Monatsanfang auf rund 200 zur Monatsmitte gestiegen. Solche Werte erreichte er bisher einzig im Herbst 2008 (da ging es gar bis 250 hoch). Selbst während der Marktpanik im März 2020 schaffte er es nur auf 164. So heftig sind sie dann eben doch, die Entzugsschmerzen, wenn dem Markt die süße Droge Liquidität entzogen wird, und die US-Federal Reserve (Fed) ihr Geld in weniger als einem Jahr um 4,75 Prozentpunkte verteuert. Der schärfste Zinserhöhungszyklus seit über 40 Jahren. Berücksichtigt man das ungewöhnliche Terrain, in dem sich die EZB über zehn Jahre lang bewegt hat – Null-, bzw negative Zinsen -, dann könnte man erwarten, dass der Sprung im Depositensatz von -0,5 Prozent auf 3,0 Prozent in nur neun Monaten auch noch eine gewisse Sprengkraft an den Finanzmärkten entfacht. Im Vergleich zum März 2020 haben die jüngsten Marktverwerfungen aber auch positive Seiten. Denn diesmal zahlte sich Diversifizierung aus; die als sicher geltenden Vermögensklassen wie Staatsanleihen, Gold und defensive Aktiensektoren legten zu. Und was die aufgrund der Bankenpleiten in den USA und der prominenten Bankenschieflage in Europa oft bemühten Vergleiche mit der Finanzkrise um das Jahr 2008 angeht, bleiben wir relativ gelassen. Insbesondere in Europa sollte ein Bündel aus Veränderungen eine systemische Krise heute weit weniger wahrscheinlicher machen: höhere Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen an die Banken, eine vernachlässigbare Bedeutung des Interbankenmarkts für die kurzfristige Refinanzierung, die Verlagerung großer Teile des Derivatehandels auf Clearinghäuser und nicht zuletzt ein deutlich ausgebautes Nothilfeinstrumentarium der Zentralbanken, sollten eine Wiederholung von 2008 verhindern helfen.
Das Überschwappen des durch Regulierungslücken in den USA entfachte Bankenbeben auf Europa hatte in Folge dazu geführt, dass die bis dahin deutliche Outperformance europäischer Aktien gegenüber den USA weitgehend wieder einkassiert wurde[2]. Auch die Schwellenländer konnten ihren guten Jahresstart nicht über den 19. Januar hinaus fortsetzen. Einmal mehr kann diese Region damit nicht davon profitieren, dass die belastenden Entwicklungen eigentlich in anderen Teilen der Welt ihren Ursprung haben. Den Zinsverwerfungen (2-jährige Treasury Zinsen sanken binnen weniger Tage um mehr als einen ganzen Prozentpunkt) auf beiden Seiten des Atlantiks gingen unterschiedliche makroökonomische Signale voraus. So mehren sich in den USA zwar Anzeichen einer konjunkturellen Abkühlung, doch die Februarzahlen zeigten bei der Bekämpfung der Kerninflation kaum Fortschritte. In Europa wiederum ist die Freude über das Übertreffen der zuvor stark heruntergeschraubten Erwartungen der Erkenntnis gewichen, dass die Lage insgesamt weiter recht mau ist. Bei den absolut gesehen immer noch bärenstarken Arbeitsmärkten kann man in den USA dennoch Bremsspuren sehen. Die Anzahl der Zeitarbeiter ist seit rund einem Jahr tendenziell rückläufig, ebenso wie die Anzahl der Arbeitnehmer, die kündigen, um ein besseres Angebot anzunehmen. Die vorher selten gesehenen Schwankungen der Marktteilnehmer bezüglich ihrer Erwartungen bezüglich der Fed-Zinsanstiege zeigt, wie schwer sich die Anleger mit der Interpretation der konjunkturellen Lage tun.
Letztlich dürfte der Stress im Bankensektor unausweichlich gewesen sein, um den Zentralbanken bei ihrer Aufgabe der Inflationsbekämpfung zu helfen. In der Geschichte kräftige Fed-Zinserhöhungszyklen hat es noch stets Opfer gegeben. Die Finanziellen Konditionen, insbesondere die Kreditvergabestandards, dürften sich nun einengen, was sich letztlich auf die Konjunktur auswirken sollte. Während wir weiter nur von einem leichten Abschwung in Europa und leichten Rezession in den USA ausgehen, ist der Markt deutlich vorsichtiger geworden, nimmt man etwa zwei Datenpunkte vom Mittwoch für bare Münze: der Fed traut man nur noch eine Zinserhöhung, aber anschließend ganze vier Zinssenkungen noch im laufenden Jahr zu. Und Öl, gern als Konjunkturbarometer herangezogen, fiel im März um 13 Dollar auf 73 Dollar je Fass, den tiefsten Stand seit Dezember 2021.
2 / Ausblick und Änderungen
Da es sich um die Quartalsausgabe der Investmentampeln handelt, konzentrieren wir uns wie gewohnt auf die Anfang März festgelegten strategischen Prognosen. Wir haben sie trotz der jüngsten Marktverwerfungen bewusst unverändert gelassen, da sich, auf 12-Monatssicht, auch einiges austarieren kann (sprich: ein Knick in den Inflationssorgen jetzt kann die Sorgen eines Überschießens der Zinsen morgen reduzieren). Wir waren der Meinung, dass Anleger im März 2024 nicht pessimistisch, aber auch nicht euphorisch auf die kommenden zwölf Monate gucken würden. Unsere Aktienkursziele waren daher moderat, die Rendite im Wesentlichen aus Dividendenzahlungen gespeist. Bei Anleihen haben wir leicht steigende Renditen erwartet, was aber angesichts der hohen laufenden Rendite immer noch eine ansehnliche Gesamtrendite einbrachte. Einige der Kursziele sehen nun deutlich ambitionierter aus. Auch unsere Renditeprognosen für Staatsanleihen haben sich durch die jüngsten Renditeeinbrüche deutlich weiter von den aktuellen Marktständen entfernt. Das liegt in der Natur der Sache, wenn man inmitten sehr volatiler, orientierungsloser Märkte strategische Prognosen abgibt. Auf taktische Signaländerungen gehen wir diesmal nicht ein, da sie sich derzeit im Tagesrhythmus verändern können.
2.1 Anleihen
Staatsanleihen
Wir gehen nun davon aus, dass die Federal Reserve (Fed) die Zinsen noch im zweiten Quartal auf 5,25-5,5 Prozent anheben wird. Die Inflation bleibt hartnäckig, während eine deutliche Verlangsamung der Wirtschaftsaktivität auf sich warten lässt. Bei US-Staatsanleiherenditen ist daher mit einem weiteren Aufwärtsrisiko bei den Renditen zu rechnen. Wir haben unsere Prognose auf 4,4 Prozent für 2-jährige und auf 4,3 Prozent bzw. 4,4 Prozent für 10- bzw. 30-jährige Staatsanleihen angehoben. Es wird erwartet, dass die Kurve nach der derzeitigen starken Kurveninversion wieder steiler und in 12 Monaten de facto flach wird.
Auch in Europa zwingt die hartnäckige Inflation die Europäische Zentralbank (EZB) zu weiteren Zinsanhebungen. Wir erwarten 150 Basispunkte, was zu einem Wert von vier Prozent führen würde. Entsprechend sehen wir weiteres Aufwärtspotenzial für die Staatsanleiherenditen. Für März 2024 gehen wir davon aus, dass die Rendite der 2-jährige Bundesanleihen bei 3,2 Prozent liegen wird, und für die 10- und 30-Jährigen jeweils 2,9 Prozent.
Bei 10-jährigen italienischen Staatsanleihen erwarten wir eine leichte Ausweitung der Risikoprämien auf 220 Basispunkte, was mit Sicht auf die Schuldentragfähigkeit Italiens verkraftbar wäre. Für Spanien erwarten wir eine Risikoprämie in Höhe von 100 Basispunkten.
Die Bank of England (BoE) befindet sich in dem Dilemma, die starke britische Inflation weiter zu bekämpfen und gleichzeitig das Rezessionsrisiko nicht völlig außer Acht zu lassen, während sie außerdem die Hypothekenrefinanzierungskosten im Auge behält.
Die Bank of Japan (BoJ) könnte angesichts der ebenfalls hohen Inflationsraten (vier Prozent) – in einem historisch eher deflationären Land – ihre Steuerung der Renditekurve überdenken.
Investment-Grade-Anleihen
Trotz der nach wie vor hohen Inflationsaussichten und eines schwachen wirtschaftlichen Umfelds senken wir unser Spread-Ziel für U.S. Anleihen mit Investment Grade Status (IG) von 130 auf 110 Basispunkte auf Grundlage stabiler Ratings, fundamentaler Stärke (Verschuldung und Liquidität) und globaler Nachfrage nach höherer laufender Rendite. In der Eurozone sieht das Bild ähnlich positiv aus. Auch hier ist ein wirtschaftlich träges Umfeld der Anlageklasse zuträglich. Weniger zuträglich ist jedoch die hohe Volatilität im Rentenmarkt.
Hochzinsanleihen
Der Reiz der hohen laufenden Rendite gilt erst recht für Hochzinsanleihen. Wir erwarten keinen klaren Trend bei den Spreads. In den USA bevorzugen wir die höher eingestuften Titel, in Europa meiden wir Sektoren wie Immobilien, Produktion oder Einzelhandel. Wir erwarten.
Schwellenländer-Unternehmensanleihen
Unsere 12-Monats-Spread-Prognose für Staatsanleihen der Schwellenländer liegt bei 470 Basispunkten, was eine attraktive hohe laufende Rendite ergibt. Wir mögen die breite Emittentenbasis, insbesondere bei EUR-Anleihen. Angesichts der (geo-)politischen Herausforderungen bleiben wir wählerisch bei den Ländern. Asien sehen wir dabei insgesamt positiv aufgrund der Wiedereröffnung Chinas. Wir bevorzugen HY gegenüber IG-Emittenten.
Währungen
Wir sind der Meinung, dass die nun noch restriktivere EZB (auch im Vergleich zur Fed) den Euro auf unser neues strategisches Ziel von 1,10 treiben sollte. Nach der Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft sollte sich der Renminbi weiter stabilisieren und wir prognostizieren nun 6,95 gegenüber dem USD (vorher 7,35).
2.2 Aktien
Die Kernaussage unseres Ausblicks für 2023 - "Es gibt attraktive Alternativen zu Aktien am Anleihemarkt - bleibt gültig. Höhere Zinsen dürften den Bewertungsspielraum für Aktien begrenzen. Da die Wirtschaftsdynamik weiterhin gering ist, rechnen wir für 2023 mit stagnierenden Gewinnen und mittelfristig mit einem begrenzten Gewinnwachstum von etwa fünf Prozent. Daher belassen wir unser S&P 500-Ziel für März 2023 unverändert bei 4.100 Laut unserer Modellrechnung müssten die US-Treasury-Renditen auf 2,5 Prozent fallen und sich das Gewinnwachstum auf zehn Prozent beschleunigen, um dem S&P ein Kursziel von 5.000 Punkten zuzutrauen - zwei für uns sehr unwahrscheinliche Annahmen.
Die europäischen Bewertungsabschläge gegenüber den USA haben sich zwar verringert, sind aber immer noch fast zwei Standardabweichungen höher als in den vergangenen 20 Jahren. Wir halten daher an unserem Übergewicht für europäische Aktien fest und heben unsere Indexziele leicht an (Stoxx 600 Ziel 480 / DAX Ziel 16.300). Die positiven Gewinnrevisionen des paneuropäischen Bankensektors ermutigen uns; internationale Fondsströme und die nachlassende Energiekrise bleiben unterstützende Faktoren. Innerhalb Europas mögen wir weiterhin die Nebenwerte und sehen einen guten Einstiegspunkt in ein Segment, dass strukturell überdurchschnittliches Gewinnwachstum aufweist. Auch die Bewertung sieht, gemessen an der eigenen Historie, noch attraktiv aus.
Ebenso bekräftigen wir unsere konstruktive Einschätzung für Schwellenländer und Asien (ex Japan), die durch die sich verbessernden Makrotrends in China unterstützt wird. Wir erwarten ein BIP-Wachstum in Höhe von 5,5 Prozent für das laufende Jahr.
Kommunikationsdienste bleiben unser bevorzugter globaler Sektor. Die Gewinnerwartungen für Medien- und Unterhaltungswerte (75 Prozent der Marktkapitalisierung des Sektors) wurden sind jetzt nicht mehr überzogen, und Telekommunikationsunternehmen (25 Prozent der Marktkapitalisierung des Sektors) dürften aufgrund geringerer 5G-Kapitalausgaben und einer verbesserten Preissetzungsmacht in Europa in Zukunft bessere Zahlungsströme verzeichnen. Auf der Ebene der Teilsektoren mögen wir den Autosektor, Energiedienstleistungen, paneuropäische Banken, Biotechnologie, Luft- und Raumfahrt und Verteidigung, Agrarchemie sowie Halbleiter aus den Schwellenländern.
2.3 Alternative Anlagen
Immobilien
Die Investitionsleistung ist ins Stocken geraten, da die Immobilienpreise als Reaktion auf die steigenden Zinssätze korrigiert wurden. Die Fundamentaldaten bleiben jedoch robust, mit wenig Leerständen und einem gesunden Mietwachstum in den meisten Sektoren und Regionen. Trotz einer leichten Rezession in den USA gehen wir davon aus, dass die Märkte aufgrund der rückläufigen Bautätigkeit angespannt bleiben werden. Die "Flucht in Qualitätswerte" der Mieter führt zu einer Bevorzugung von energie- und wassersparenden Gebäuden mit guter Luftqualität und unterstützt dadurch die Renovierung von Bürogebäuden, insbesondere in Europa. Wir bevorzugen weiterhin den Wohnungssektor aufgrund seiner demografischen Entwicklung und den Industriesektor aufgrund des globalen E-Commerce und sehen einen attraktiven Einstiegspunkt in der europäischen Logistik. Für den US-Bürosektor sind wir weiterhin negativ gestimmt, während der europäische und der APAC-Büroraum widerstandsfähiger erscheinen.
Infrastruktur
Längerfristig ist die Infrastruktur angesichts der starken Performance im Jahr 2022 weiterhin gut positioniert, um höhere Zinsen und Inflation zu verkraften. Der Wettbewerb um Large-Cap-Investitionen sollte weiterhin intensiv bleiben, mit rekordverdächtigem Fundraising verteilt auf weniger Fonds. Sowohl in Europa als auch in den USA gibt es ein erhebliches Maß an politischer Unterstützung, die es den Anlegern ermöglicht, gezielt und in großem Umfang in die Energiewende zu investieren. Da Anleihen Infrastrukturprojekten aus Anlegersicht nun Konkurrenz machen, sollte der Schwerpunkt unserer Meinung nach auf den Projekten liegen, die am besten mit der Inflation umgehen können, da dies das Unterscheidungsmerkmal zu Anleihen ist.
Gold
Geopolitische Risiken, hartnäckige Inflation, die Fed, die sich dem Höhepunkt ihres Zinserhöhungszyklus nähert, und Stress im Bankensektor bieten allesamt Rückenwind für Gold. Es hat sich bereits in den volatilen Markttagen im März als gute Absicherung erwiesen. Die anhaltend hohe Nachfrage seitens des Einzelhandels und der Zentralbanken sorgt für einen positiven Ausblick.
Öl
Wir haben eine gewagte Ölpreisprognose, die einen Preis von 100 US-Dollar pro Barrel für Brent-Rohöl in einem Jahr vorsieht. Die Wiedereröffnung Chinas wird die Nachfrage erhöhen, und die OPEC+ drosselt nach wie vor die Produktion, die durch jahrelange Unterinvestitionen beeinträchtigt wird. Die jüngste Schwäche des Ölpreises aufgrund der Sorgen um das BIP-Wachstum bietet bessere Einstiegspunkte. Die Konzentration Chinas auf die Ankurbelung der Konsumausgaben dürfte auch die Energienachfrage durch vermehrte Reisen ankurbeln. Was unsere Erdgasprognose betrifft, so haben der milde Winter und die Bemühungen um Energieeinsparungen die Nachfrage nach Gas deutlich reduziert. Die asiatische Nachfrage ist noch nicht zurückgekehrt, so dass die europäischen Länder ihre Vorräte über Flüssiggas aufstocken können. Unsere Aussicht für Erdgas ist daher negativ.
2.4 ESG
Durch den jüngsten Rückgang der europäischen Gaspreise ist die Umstellung von Kohle auf Gas zur Stromerzeugung wirtschaftlich rentabler geworden. Dies wird wahrscheinlich zu einer Abnahme der zusätzlichen Nachfrage nach EU-CO2-Zertifikaten führen. Darüber hinaus könnte sich die erwartete Wiederaufnahme der Stromerzeugung aus Kernenergie und Wasserkraft kurz- bis mittelfristig negativ auf den Gaspreis auswirken. Andererseits könnten verbesserte makroökonomische Aussichten und eine geringer als erwartete Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien oder Gas die Preise für Emissionszertifikate stützen. Ein Vorbehalt ist vielleicht angebracht: Bei der Preisprognose stellen wir fest, dass Rohstoffe mit höherer Volatilität, wie z. B. die europäischen Kohlenstoffpreise, deutlich höhere Prognosefehler aufweisen.
3 / Rückblick auf wichtige Anlageklassen
Gesamtertrag seit Jahresbeginn und im vergangenen Monat
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.
Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 28.2.2023
4 / Taktische und strategische Signale
Die folgende Übersicht veranschaulicht unsere kurz- und langfristige Positionierung.
4.1 Anleihen
Rates |
1 bis 3 Monate |
bis Mar 2024 |
|---|---|---|
| US-Staatsanleihen (2 Jahre) | ||
| US-Staatsanleihen (10 Jahre) | ||
| US-Staatsanleihen (30 Jahre) | ||
| Deutsche Bundesanleihen (2 Jahre) | ||
| Deutsche Bundesanleihen (10 Jahre) | ||
| Deutsche Bundesanleihen (30 Jahre) | ||
| UK-Staatsanleihen (10 Jahre) | ||
| Japanische Staatsanleihen (2 Jahre) | ||
| Japanische Staatsanleihen (10 Jahre) |
Spreads |
1 bis 3 Monate |
bis Mar 2024 |
|---|---|---|
| Spanien (10 Jahre)[3] | ||
| Italien (10 Jahre)[3] | ||
| US-Investment-Grade-Anleihen | ||
| US-Hochzinsanleihen | ||
| EUR-Investment-Grade-Anleihen[3] | ||
| EUR-Hochzinsanleihen[3] | ||
| Asien-Unternehmensanleihen | ||
| Schwellenländer-Unternehmensanleihen | ||
| Schwellenländer-Staatsanleihen |
Besicherte & spezielle Bonds |
1 bis 3 Monate |
bis Mar 2024 |
|---|---|---|
| Covered Bonds[3] | ||
| US-Kommunalanleihen | ||
| US-Mortgage-Backed-Securities |
Währungen |
|
|
|---|---|---|
| EUR vs. USD | ||
| USD vs. JPY | ||
| EUR vs. JPY | ||
| EUR vs. GBP | ||
| GBP vs. USD | ||
| USD vs. CNY |
4.2 Aktien
Regionen |
1 bis 3 Monate[4] |
bis Mar 2024 |
|---|---|---|
| USA[5] | ||
| Europa[6] | ||
| Eurozone[7] | ||
| Deutschland[8] | ||
| Schweiz[9] | ||
| Vereinigtes Königreich (UK)[10] | ||
| Schwellenländer[11] | ||
| Asien ex Japan[12] | ||
| Japan[13] |
.
Anlagestil |
1 bis 3 Monate |
|
|---|---|---|
| Nebenwerte USA[24] | ||
| Nebenwerte Europa[25] |
4.4 Legende
Taktische Sicht (1 bis 3 Monate)
Die taktische Sicht basiert auf der Kursentwicklung der Anleihen.Positiver Ausblick
Neutraler Ausblick
Negativer Ausblick
Strategische Sicht bis März 2024
- Bei Staatsanleihen basiert die strategische Sicht auf der Kursentwicklung der Anleihen.
- Bei Unternehmensanleihen, besicherten und speziellen Bonds sowie Schwellenländer-Anleihen in US Dollar beziehen sich die Signale auf einen optionsadjustierten Spread zu US-Staatsanleihen. Bei in Euro denominierten Anleihen handelt es sich um den Spread zu Bundesanleihen. Die Entwicklung des Spread sowie die Zinsentwicklung bei Staatsanleihen beeinflussen den Anleihewert. Investoren, die rein von der Entwicklung des Spread profitieren wollen, müssen sich gegen das Zinsänderungsrisiko absichern.
- Die Farben signalisieren das Ertragspotenzial für Long-Only-Investoren
Die Gewinnchancen, aber auch das Verlustrisiko sind eher begrenzt
Negatives Ertragspotenzial
