Investmentampeln | Quartalsedition

2.1 Anleihen

Angesichts dieser Wirtschafts- und Inflationsaussichten, die auch im Rahmen der Zentralbankerwartungen liegen, rechnen wir für die kommenden zwölf Monate weder von der US Federal Reserve (Fed) noch von der EZB mit Zinserhöhungen, jedoch mit einem graduellen Zurückfahren der Anleihekäufe der Fed ab dem Jahreswechsel. Bei der EZB könnte sich dies bis in den Sommer hinziehen. Doch da die Anleger in einem Jahr auf die Entwicklung in den dann folgenden zwölf Monaten gucken dürften, rechnen wir dennoch mit einer leichten Erhöhung des Renditeniveaus für alle Laufzeiten. Bei 10-jährigen Staatsanleihen erwarten wir eine Renditeerhöhung um rund einen halben Prozentpunkt auf beiden Seiten des Atlantiks. Am kurzen Ende der Zinskurve dürften die dann näher rückenden möglichen Zinsschritte der Zentralbanken (vor allem in den USA) antizipiert, während das lange Ende auf den Fortschritt der wirtschaftlichen Erholung und das Auslaufen der Anleihekäufe reagieren sollte. Vom Segment der 10- bis 30-jährigen US Treasuries abgesehen rechnen wir insgesamt mit einer steigenden Zinskurve. Staatsanleihen der Industrieländer dürften weitgehend negative Gesamtrenditen erwirtschaften, während es Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Status nur knapp ins positive Territorium schaffen sollten. Für Hochzinsanleihen sieht es besser aus, hier schlagen zudem die wirtschaftliche Erholung und die geringen Ausfallraten deutlich stärker (positiv) zu Buche. Auch bei US-Kommunalanleihen („Munis“) präferieren wir das Hochzinssegment, das ohnehin das für institutionelle Anleger wichtigere Segment ist. Abseits der Industrieländer mögen wir vor allem asiatische Anleihen, wobei chinesische Titel unserer Meinung nach bereits vor der Regulierungsoffensive überteuert waren. Diese Offensive dürfte im chinesischen Anleihemarkt ohnehin noch länger für höhere Volatilität sorgen und hatte für die restlichen asiatischen Märkte die Renditen zwischenzeitlich attraktiver gemacht. Diese Region wird zwar gerade durch die Verbreitung der Delta-Variante gebremst, doch profitiert sie weiter von soliden Staatsfinanzen und der engen Bindung an die globale Erholung. Bei Währungen sehen wir den Euro bei 1,20 US-Dollar in zwölf Monaten.

2.2 Aktien

Die weltweiten Aktienmärkte werden unserer Meinung nach weiter von der fiskalischen und geldpolitischen Unterstützung getrieben werden. Man muss schon bis zum Zweiten Weltkrieg zurückblicken, um einen vergleichbaren Stimulus zu finden. Von den aktuellen rekordhohen Indexständen aus weiteres Renditepotenzial zu erwarten, erzeugt daher zunächst etwas Unbehagen. Dennoch erwarten wir in den kommenden zwölf Monaten im Schnitt rund fünf Prozent Gesamtrendite. Wir lassen unsere bisherigen Bewertungsannahmen unverändert, d.h. wir gehen von einem 22-fachen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für US-Aktien und deutlichen Abschlägen für alle anderen Industrieländer aus.

Unsere bescheidenen Indexprognosen beruhen auf folgenden Annahmen: 1. Die Realrenditen längerlaufender Anleihen bleiben auf absehbare Zeit negativ, was das TINA^[3]-Argument weiter unterstützt. 2. Die Rückführung der Anleihekäufe wird mittelfristig vom Markt gut verdaut. 3. Die Inflation ist 2022 wieder rückläufig, die Weltwirtschaft wächst auch 2022 über Potenzial. Was hieße das für unsere Prognosen? 

In den letzten drei Jahren haben Substanzwerte gegenüber Wachstumstiteln deutlich an Wert verloren. Wir gehen davon aus, dass der KGV-Abschlag von 20 auf 50 Prozent gestiegen ist. Dieser Prozess wurde durch kollabierende Zinssätze (schlecht für Finanzwerte) und die kontinuierliche Abwertung von Sektoren mit schlechten ESG-Ratings (z.B. Energie und Rohstoffe) angetrieben. Auf der anderen Seite haben die Digitalisierung, das starke Gewinnwachstum der globalen Technologiewerte und die niedrigen Diskontierungssätze insbesondere die Multiplikatoren für Wachstumswerte in die Höhe getrieben. Wir erwarten keine vollständige Erholung des Abschlags für Substanzwerte und bevorzugen auf 12-Monats-Sicht keinen der beiden Anlagestile. Angesichts der soliden Wirtschaftswachstumsprognosen, der Fortschritte bei der Impfung und der wahrscheinlichen Entspannung der Lieferkettenprobleme sehen wir jedoch gute Chancen für eine „zweite zyklische Welle“ im zweiten Halbjahr 2021. Regional gesehen würde eine solche Entwicklung Europa und Japan zugutekommen. Doch davon abgesehen fehlt beiden Regionen derzeit ein klarer Katalysator, der ihren gestiegenen Abschlag gegenüber den USA wieder verringern würde. In Bezug auf die Sektoren halten wir an unserer Zwei-Säulen-Strategie fest, bei der wir IT und ausgewählte zyklische Teilsektoren übergewichten, während wir die defensive Seite des Marktes untergewichten.

Bei Schwellenländern sind wir kurzfristig vor allem wegen China etwas vorsichtiger geworden. Die Regulierungsinitiativen könnten sich bis in den Herbst 2022 ziehen, und in dieser Zeit könnten immer wieder einzelne Sektoren oder Firmen überraschend ins Visier der Behörden geraten und die Märkte dementsprechend volatil bleiben. Langfristig könnten die Regulierungen und Reformen aber der Gesamtwirtschaft und damit auch dem Gesamtmarkt zugutekommen. Vorausgesetzt, es erfolgt keine zu starke Bevorzugung der quasi-Staatsunternehmen^[4] gegenüber Privatunternehmen. Wir haben unseren KGV-Zielabschlag für Schwellenländer gegenüber dem MSCI AC World Index von 33 auf 40 Prozent erhöht und bleiben trotz der derzeitig niedrigen Marktniveaus abwartend.

Die Erfahrungen in China geben einen Vorgeschmack darauf, wie Regierungen im Allgemeinen die Gewinne schmälern und Geschäftsmodelle beschneiden können. Ein Risiko, das auch für die US-Tech-Unternehmen im Auge zu behalten ist. Für die USA rechnen wir ohnehin aufgrund der wahrscheinlichen Steuerreform mit keinem (Nachsteuer-)Gewinnwachstum für 2022.

2.3 Alternative Anlagen

Im alternativen Bereich rechnen wir sowohl für Gold als auch für Öl weitgehend mit Seitwärtsbewegungen. Ersteres dürfte – auf 12-Monatssicht – von dann abschwächenden Inflationssorgen und leicht ansteigenden Zinsen nach oben gedeckelt sein. Wir ziehen Industriemetalle wie Kupfer und Aluminium aufgrund der Angebotsknappheit bei steigender Nachfrage vor. Öl hat die Chance auf leicht steigende Notierungen, sollte die OPEC+ genügend Disziplin haben, das Angebot nicht über das Nachfragewachstum hinaus auszuweiten.

Infrastrukturanlagen sollten weiterhin von niedrigen Zinsen bei gleichzeitig höherer Inflation profitieren, da sie überwiegend Kostensteigerungen weitergeben können. Auch Immobilien profitieren weiterhin von diesem Umfeld. Zwar sind die Preise teilweise schon stark gestiegen – in den USA erreichten die Jahresveränderungsraten die höchsten Werte seit Erhebung der Daten Ende der 1980er –, doch kann man in Relation zu den Realzinsen nicht von Überbewertungen sprechen. Die anhaltende wirtschaftliche Erholung spricht weiter für unsere Favoriten Industrie, Logistik und Wohnimmobilien, doch spricht deren überdurchschnittliche Performance unserer Meinung nach mittlerweile für eine etwas ausgewogenere Positionierung. Bei Büroimmobilien und Einzelhandelsobjekten bleiben wir weiterhin selektiv.

2.5 ESG-Entwicklungen

Die Feststellung, dass es für „ESG“-Themen, insbesondere dem E (environment, also Umwelt) dieses Jahr bisher gut lief, ist zunächst mal eine schlechte Nachricht, der allerdings zumindest positive Veränderungen folgen könnten. Schlecht, denn sie beruht darauf, dass insbesondere im Sommer Umweltkatastrophen die Schlagzeilen dominierten, wobei Dürren und Waldbrände auf der einen Seite und Überschwemmungen auf der anderen Seite sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa teils nicht weit voneinander entfernt auftraten. Klima und der Umgang mit CO₂-Emissionen waren daher allgegenwärtige Themen. Und so unerfreulich es auch sein mag, dass Absichtserklärungen gegenüber konkreten Maßnahmen zu dominieren scheinen, so unbestreitbar ist die Dynamik bei diesem Thema. Ebenso unbestreitbar ist die Tatsache, dass es noch sehr viel Basisarbeit bedarf, um die Anlagegelder optimal zu lenken. Eine der wichtigsten Fragen betrifft natürlich die Bewertung der Umweltprofile der einzelnen Unternehmen. Hier schauen die Anleger mit Spannung auch auf die EZB, welche in den kommenden Quartalen mehr Details zu ihrer Grünen Agenda liefern möchte. Darunter auch, wie sie die Auswahlkriterien für Grüne Anleihen definiert.

Von grünen Anleihen abgesehen dürften vor allem die CO₂-Emissionsrechte die Kapitalmärkte in den kommenden Jahren beschäftigen. Dass sich die Preise für die Zertifikate binnen eines Jahres mehr als verdoppelten, beindruckte die Anleger bereits im Frühjahr 2020. Das Thema dürfte an Schwung gewinnen, alleine weil die Regierungen und Regulierer beabsichtigen, weitere Sektoren dem Emissionsrechtesystem zu unterwerfen, insbesondere in Europa. Die schrittweise Reduzierung der Höchstgrenzen oder die Einführung eines CO2-Grenzausgleichs dürften ebenfalls preistreibend für die Zertifikate sein. Nicht zuletzt wird auch die inflationstreibende Wirkung der Zertifikate die Anleger beschäftigen.

4 / Taktische und strategische Signale

Die folgende Übersicht veranschaulicht unsere kurz- und langfristige Positionierung.

4.4 Legende