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Rotation in Qualität

Für Long/Short-Aktien-Strategien, die sich auf den Faktor Qualität fokussieren, sehen wir noch Luft nach oben.

Wir sind stets auf der Suche nach Portfolios, die entweder höherer Erträge ohne zusätzliches Risiko erwarten lassen oder niedrigere Risiken ohne Ertragsverluste. Nach der gängigen Meinung über die Effizienz der Märkte sollte dies unmöglich sein. Der diesjährige Gewinner des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaften, US-Ökonom Richard Thaler, sieht das anders. Er hat zeit seines Lebens Phänomene identifiziert, die in der Praxis auftreten, obwohl sie in der reinen Lehre nicht vorgesehen sind. Diese "Marktanomalien" können Hedgefonds zu Renditen verhelfen, die nicht mit den Märkten korrelieren.

Qualitätsanomalie

Besonders interessant ist die "Qualitätsanomalie" bei Aktien. Dabei geht es um die Tendenz, dass Aktien besonders guter Unternehmen hohe risikobereinigte Erträge liefern und im Lauf der Zeit die Märkte schlagen. Das Ungewöhnliche daran: Dieser Effekt sollte eigentlich durch Arbitrage ausgeglichen werden. Doch dem ist nicht so. Lebender Beweis für die Langlebigkeit dieser Anomalie ist der legendäre Investor Warren Buffet, der bekannt dafür ist, Qualitätsprodukte zu kaufen, wenn sie reduziert sind, egal ob nun "Socken oder Anleihen". Natürlich ist die Qualität von Socken etwas leichter zu beurteilen. Bei Aktien kommen sowohl Intuition als auch praktische Definition der Qualität ins Spiel. Auch wenn es wie eine Tautologie klingen mag: Ein erstklassiges Unternehmen ist konsequent besser als die meisten anderen Unternehmen. Es liefert bessere finanzielle Ergebnisse, hat ein besseres Management oder es zeigt sich aktionärsfreundlicher als die Wettbewerber. Kennziffern zur Bestimmung der Qualität sind die Gesamtkapitalrendite, die Rentabilität, der Verschuldungsgrad, aber auch Höhe von Dividendenzahlungen und Cashflow.

Positive Überschussrendite

Qualitativ gute Titel haben tatsächlich im Lauf der Zeit deutlich höhere Renditen erzielt. Überdurchschnittliche Renditen lassen sich durch den Kauf erstklassiger Unternehmen und Leerverkauf des Marktes bzw. von Unternehmen geringerer Qualität erreichen. In beiden Fällen ist die Überschussrendite über längere Zeit positiv. # Wie lässt sich diese Anomalie erklären? Vielleicht wollen Anleger einfach lieber Aktien mit niedrigerer Qualität, die eher einem Lotterielos ähneln, als langweilige, berechenbare Aktien hoher Qualität? Dies würde erklären, warum die Qualitätsanomalie offensichtlich an die breitere Marktstimmung gekoppelt scheint. Diese Strategie ist in einem höchst "risikofreudigen" Umfeld, in dem sich Investoren verstärkt unsicheren Anlagen zuwenden, weniger erfolgreich. Bei rückläufigen Märkten schneidet sie dagegen gut ab: So hätte eine Strategie mit Long-Positionen in Qualitätsaktien und Short-Positionen in "Junk"-Aktien 2008 sehr hohe Renditen erbracht.

In den letzten Monaten befeuerten vor allem Aktien erstklassiger Unternehmen die Aktienmarktrallye: Sie generieren viel Cash, haben äußerst profitable Geschäftsmodelle und schneiden bei den meisten Qualitätskennziffern gut ab. Dies lässt den Schluss zu, dass sich die jüngste Aktienrallye durch ihre Qualitätsausrichtung auszeichnet. Ende der 1990er Jahre wurden die Aktienmärkte von Technologieunternehmen mit weitgehend unerprobten Geschäftsmodellen beflügelt. Damals blieben qualitätsbestimmte Anlagestrategien hinter dem breiten Markt zurück. In den 2000er Jahren kletterten die Märkte unabhängig von Qualitätselementen. Seit der globalen Finanzkrise erzielen qualitätsbezogene Strategien besonders in "risikofeindlichen" Zeiten hohe Renditen.

Erfolgsfaktor sorgfältige Auswahl

Auf mittlere Sicht favorisieren wir qualitätsbezogene Strategien. Nach einer langen Aktienrallye sehen wir Anzeichen einer "Rotation der Anleger in Qualität". Gute, marktführende Unternehmen dürften die geeignetsten Kandidaten für Gewinnwachstum sein. Sie haben unverändert Spielraum nach oben und bieten durch ihre Qualität einen gewissen Schutz vor Verlusten. Natürlich müssen erstklassige Unternehmen nicht immer erstklassig bleiben. Für uns spielen quantitative Kennziffern der Qualität in Verbindung mit qualitativen Einschätzungen eine wichtige Rolle. Auch bei qualitätsorientierten Investments ist, wie in anderen Bereichen des Hedgefonds-Universums, eine sorgfältig ausgewählte Strategie der Schlüssel zum Erfolg.

Langfristige Renditen mit Qualitätsaktien

Durch die Qualitätsanomalie entstehen beim Kauf von erstklassigen Aktien und Verkauf von Titeln geringerer Qualität deutliche Überschussrenditen.

Quelle: AQR Capital Management, LLC Stand: 31.08.2017

Outperformance einer qualitätsbezogenen Strategie

In einem "risikofeindlichen" Umfeld mit Fokus auf Qualität schnitt die Strategie gut ab. Erholten sich die Märkte, kehrte sich der Effekt teils um.

Quelle: AQR Capital Management, LLC Stand: 31.08.2017

*Überrendite zum risikofreien Zinssatz

**Index, der globale Aktien nach Marktkapitalisierung gewichtet abbildet, Überrendite zum risikofreien Zinssatz

ref-1

s. Asness, Clifford, Frazzini, Andrea and Pedersen, Lasse (2013) "Quality Minus Junk", Working Paper, verfügbar online unter:http://www.econ.yale.edu/~shiller/behfin/2013_04-10/asness-frazzini-pedersen.pdf.

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