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OPEC wird Ölpreis wohl weiter stützen

Kurzfristige Preissprünge überdecken regelmäßig das sich verbessernde Umfeld für Ölproduzenten. Wir erwarten trotz zäher US-Schieferölproduktion steigende Preise.

Seit seinem Einbruch Ende 2014 ist der Ölpreis ein viel wichtigerer Einflussfaktor für die Prognosen der Ökonomen und Strategen geworden. Da die nunmehr fast ein Jahr andauernde Erholung des Ölpreises an Schwung verloren hat und zudem eine wichtige Entscheidung der OPEC ansteht, haben wir Eugene Bidchenco, Co-Head of Commodities der Abteilung Alternatives & Real Assets der Deutschen Asset Management gebeten, einen Überblick über die aktuellen Treiber des Ölmarktes zu geben.

Es ist schon erstaunlich, wie viele Unternehmen aus verschiedensten Sektoren sich regelmäßig über harten und zunehmenden Wettbewerb beschweren. Es scheint, als würden moderne Unternehmenslenker nur noch oligopolistische oder staatlich geschützte Märkte als ein vertretbares Umfeld ihres Handelns akzeptieren. Dabei beruht das Funktionieren der idealtypischen Marktwirtschaft auf regem Wettbewerb. Verbraucher sollten daher jedes Mal aufhorchen, wenn Firmen diesen Wettbewerb aufheben wollen. Genau dies ist jedoch das Hauptanliegen des Kartells ölexportierender Länder, der OPEC. Doch die Vehemenz, mit der Ende 2014 vor allem US-Ölfirmen sich darüber beklagten, dass die OPEC es wage, den Markt nicht weiter durch Produktionsdeckelung zu verzerren, enthielt schon eine große Portion Unverfrorenheit. Oder Verzweiflung, da die OPEC-Entscheidung vor allem dem noch jungen US-Schieferölsektor schwer zusetzte und letztlich die Kapitalmarktverwerfungen Anfang 2016 mitauslöste.

Seit dem Ölpreiseinbruch Ende 2014 wird jede Bemühung der OPEC, die Produktion, und damit Preise, zu kontrollieren, als Segen für die Weltwirtschaft und die Kapitalmärkte begrüßt. Das widerspricht zwar allem, an was Ökonomen mal glaubten, und im Hinblick auf die steigenden Kosten für die Verbraucher noch glauben, aber die Anleger folgen diesem Muster seit zwei Jahren. Als die Gerüchte über eine Einigung zwischen Saudi-Arabien und Russland zur Drosselung der Produktion vor einer Woche die Runde machten, verhalf das vielen Börsen zu neuen Rekordständen.

Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass im Gegensatz zu den 1970ern die meisten Marktteilnehmer heute eher ein Zuwenig und nicht ein Zuviel an Macht der OPEC befürchten. Während es eine lebhafte Diskussion über den Einfluss der OPEC gibt, dürfen Autofahrer vorerst wohl nicht darauf hoffen, ihren Tank in Kürze deutlich billiger füllen zu können.

Immer noch keine Lust auf freie Märkte

Wie mächtig ist die OPEC überhaupt noch? Die Diskussionen über ihre Fähigkeit, weiterhin die Ölpreise zu beeinflussen, erhielten mit dem rasanten Wachstum der US-Schieferölindustrie neuen Auftrieb. Mittel- und vor allem langfristig sollte man allerdings die Macht des Kartells, das immer noch rund ein Drittel der Produktion beherrscht, nicht unterschätzen. Immerhin reichte seine Weigerung, die Produktion zu drosseln, für den Kollaps des Ölpreises Ende 2014. Ebenso reichte die Aussicht, und die darauf folgende Bestätigung, einer Produktionsdrosselung Ende 2016, um das Fass Brent von 35 auf über 50 US-Dollar zu hieven. Und als Brent jüngst zum ersten Mal seit dem 29. November wieder unter die 50-Dollar-Marke fiel, musste sich der Markt nicht lange sorgen, da umgehend Gerüchte über eine Einigung im Umfeld der OPEC die Runde machten. Doch auch wenn man der OPEC weiter großen Einfluss attestiert, wird der Ölmarkt auf kurze Sicht sicher vom agilen US-Schieferöl am stärksten durchgerüttelt.

Unsere strategische Prognose – wir sehen das Fass West Texas Intermediate (WTI) Ende März 2018 bei 58 Dollar stehen -, fußt stark auf dem Reaktionsmuster der aktuellen Grenzkostenanbieter, der US-Schieferölproduzenten. Ihre Fähigkeit, Kapazitäten relativ schnell an- und abzuschalten, wird unseres Erachtens dazu führen, dass der Ölpreis in den kommenden Quartalen in einem Band von vielleicht 20 US-Dollar je Fass ($/b) oszillieren wird, allerdings mit hoher Volatilität. Der jüngste Preisrutsch von 14 Prozent in wenigen Wochen war beileibe keine Ausnahme. Zweistellige Sprünge binnen weniger Wochen gab es seit dem Preistief im Februar 2016 ein halbes Dutzend Mal. Rekordstände bei spekulativen Terminkontrakten auf Öl könnten zu dem jüngsten Rückgang beigetragen haben. # Angesichts der relativ überschaubaren Größe des physischen Ölhandels können Vermögensverschiebungen von großen Fonds, die sich auf makroökonomische Themen spezialisieren, oder auch spekulative Käufe über ETFs schnell den Ölpreis von seinem fundamentalen Gleichgewichtspreis entfernen. Daher sollte, wer langfristig am Ölmarkt gute Renditen erzielen möchte, nicht zu viel Zeit darauf verwenden, anhand der unzähligen kurzfristigen Datenpunkte die wöchentlichen Preisentwicklungen zu prognostizieren.

Wir versuchen daher, uns anhand der wichtigsten langfristigen Treiber ein genaueres fundamentales Bild dieses komplexen Sektors zu machen. Wir verweisen insbesondere auf die folgenden vier Faktoren, die unseres Erachtens häufig Anlass zu Missverständnissen geben. Zusammengenommen sollten sie ein gutes Gefühl für die Marktmechanismen vermitteln.

Vier wichtige Treiber des Ölmarkts

Seit mehreren Jahren schon zweifeln Investoren am Wachstumspotenzial der Ölnachfrage. Dabei hat die physische Ölnachfrage regelmäßig die Prognosen übertroffen. In diesem Jahr wuchsen angesichts eines schwachen ersten Quartals die Zweifel erneut. Auch hier würden wir davon abraten, einzelnen kurzfristigen Datenpunkten zu viel Aufmerksamkeit zu schenken, da die Ölnachfrage (und Lagerung) von so vielen Faktoren abhängt, dass einzelne Indikatoren schnell in die Irre führen können. Der langfristige Trend scheint jedenfalls nach wie vor intakt. Das weltweite Nachfragewachstum hat über die vergangenen fünf Jahre im Schnitt 1,4 Prozent betragen und wir rechnen weiterhin mit ähnlichen Wachstumsraten. Also ein bis zwei Millionen Fass Zuwachs an Tagesproduktion 2017 und 2018. Da China in den vergangenen Jahrzehnten einen großen Teil zum Nachfragewachstum beigetragen hat, schauen wir uns die chinesischen Ölimportdaten genau an. Hier sehen wir keine Verlangsamung – im Gegenteil, derzeit wachsen die Importe sogar aufgrund heimischer Produktionsschwierigkeiten im vergangenen Jahr stärker als erwartet. Eine rasche Erholung der Produktion sehen wir derzeit nicht als Gefahr.

Die Ölproduktion in den USA hat sich dieses Jahr erstaunlich schnell erholt. Nach einem Einbruch von 15 Prozent seit dem Hoch im März 2015 hat sie allein 2017 bisher um sieben Prozent zugelegt. US-Schieferöl hat sich als deutlich hartnäckiger als erwartet erwiesen, vor allem aufgrund von Effizienzsteigerungen und günstigeren Material- und Servicekosten. Einigen Branchenberichten zufolge fördern Bohrtürme heute 2,5 bis 3mal so viel wie noch 2014. # Wie die untere Grafik zeigt, war die Anzahl betriebener Ölfördertürme kein guter Indikator für die Produktionsmenge in den Jahren 2015 und 2016. Und da neue Türme ihre volle Förderkapazität erst rund acht Monate nach ihrer erstmaligen Erfassung erreichen, dürfte die US-Ölproduktion im Jahresverlauf allein aufgrund der bisherigen gestiegenen Anzahl von Fördertürmen weiter wachsen. Während der Sektor insgesamt immer noch als sehr Cash-hungrig, also mittelverzehrend gilt, schaffen es einige Schieferölproduzenten mittlerweile selbst bei Preisen von 50$/b, ihre Produktionskapazität zu halten oder sogar auszuweiten. Die Anzahl an horizontalen Förderanlagen, welche im Schieferöl bevorzugt zum Einsatz kommen, hat sich seit dem Tief im Mai 2016 verdoppelt. Wir gehen jedoch davon aus, dass auf Branchenebene bei Preisen unter 50$/b kaum noch neue Anlagen in Betrieb genommen werden. Sollte WTI jedoch wieder Richtung 60$/b steigen, könnte dies ein erneutes Förderwachstum in den USA auslösen, welches den weltweiten Markt belasten dürfte.

Die Anzahl der US-Ölfördertürme und der US-Produktion steigt wieder

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 17.05.2017

* "untere" 48 Staaten meint alle US-Staaten exklusive Hawaii und Alaska

Seit einigen Jahren sind die hohen Öl-Lagerbestände eine der Hauptsorgen des Marktes. Anleger gucken vor allem auf die hartnäckig voll bleibenden US-Lager, dabei sind nach Angaben der International Energy Agency (IEA) die weltweiten Lagerbestände seit August 2016 stetig geschrumpft. Da die nicht-OPEC-Produktion außerhalb der USA schrumpft, glauben wir, dass die Lagerbestände auf globaler Ebene in der zweiten Jahreshälfte zurückgehen werden.

Nachfrageüberhang und -lücke und Ölpreisveränderung fast im Gleichschritt

Quelle: Bloomberg Finance L.P.; Stand: 17.05.2017

Nach all den Vorberichten, dass sich die OPEC-Mitglieder bereits über eine Produktionsdeckelung über mindestens weitere sechs Monate einig sind, dürfte das Kartell dieses Mal eigentlich für weniger Überraschung als sonst sorgen. Unser Hauptszenario ist die Aufrechterhaltung der Quote für sechs bis neun Monate. Die OPEC, und insbesondere Saudi Arabien, sollten unserer Meinung nach bis auf weiteres versuchen, den Markt weiterhin zu lenken. Dafür hat die OPEC gute Gründe: Einerseits dürfte dem Kartell nicht entgangen sein, dass die bisherige Quote den Lageraufbau bereits bremsen konnte, was den Preis gestützt hat. Andererseits dürfte dem Kartell auch nicht daran gelegen sein, den Preis zu sehr abstürzen zu lassen. Das würde nämlich einen weiteren starken Investitionsrückgang der Ölfirmen nach sich ziehen. Dies wiederum dürfte dann mit einiger Verzögerung zu einer Angebotsknappheit führen, was letztlich in einem unkontrollierbar starken Anstieg des Ölpreises münden könnte. Dies kann allerdings auch nicht im Interesse der OPEC oder Russlands sein, da sich die Abnehmer dann verstärkt nach alternativen Energiequellen umsehen oder die Energiesparmaßnahmen verstärken würden.

Zusammenfassend glauben wir, dass es die Märkte kaum beeindrucken würde, wenn die OPEC am 25. Mai lediglich eine weitere Produktionskürzung um sechs Monate verkündete. Dennoch erwarten wir einen weiteren leichten Anstieg des Ölpreises über die nächsten zwölf Monate, da die Lager sich ab dem zweiten Halbjahr leeren dürften. Unser Preisziel von 58$/b WTI basiert auf den Annahmen, dass die OPEC und Russland die Quote einhalten, das Nachfragewachstum sich etwas beschleunigt, aber das Wachstum der US-Schieferölproduktion sich abschwächt. Das Angebotswachstum außerhalb der USA dürfte unstetig verlaufen, da Länder wie Libyen und Nigeria starke Produktionsschwankungen verzeichnen. Insgesamt dürften mehrere Jahre der Unterinvestitionen dazu führen, dass die bestehenden konventionellen Felder schneller als gewohnt versiegen. Dies dürfte den Preis ebenso stützen wie die Meinung, dass US-Schieferöl seinen Produktionshöhepunkt bereits im Jahr 2020 erreichen könnte.

OPEC müsste überraschen, damit wir den Energiesektor weiter übergewichten

Wir sehen den Energiesektor positiv. Noch. Denn wir würden eine Runterstufung der Aktien dieses Sektors in Betracht ziehen, wenn die OPEC nicht positiv überraschen sollte. Wir sehen dabei das Überraschungspotenzial weniger bei der Länge der Produktionskürzung, sondern beim Ausmaß dieser Kürzung. Sollte dieses ausgeweitet werden, dürften die Anleger dies positiv aufnehmen. Ohne eine solche Ausweitung befürchten wir, dass es dem Sektor kurzfristig an Impulsen fehlen könnte. Denn seit unserer Hochstufung hat sich der Ölpreis nicht so stark erholt wie von uns erhofft, obwohl die OPEC- und einige Nicht-OPEC-Mitglieder das Angebot gedrosselt hatten. Die Aktien des Energiesektors konnten und können sich von den Ölpreisschwankungen nicht entkoppeln. Der Markt scheint unseres Erachtens die deutlich verbesserte Mittelgenerierung der Ölfirmen nicht hinreichend zu würdigen.

Dennoch findet Marco Scherer, Leiter Analyse Energieaktien der Deutschen Asset Management, einige interessante Firmen innerhalb der verschiedenen Bereiche der Ölbranche: "Ein Hauptgrund für die Attraktivität der multinationalen integrierten Ölkonzerne liegt in der relativ hohen Dividendenrendite. Allerdings achten wir hierbei sehr genau darauf, ob sich diese Unternehmen überhaupt diese Auszahlungen leisten können. Können sie also auch bei den aktuellen Ölpreisen die Dividenden durch Mittelüberschüsse erwirtschaften? Die meisten Unternehmen sind hier auf einem guten Weg, aber nur die wenigsten bereits am Ziel. Bei ausschließlich auf die Erkundung und Ausbeutung (E&P) von Ölvorkommen spezialisierten Unternehmen sind wir noch selektiver, da diese besonders anfällig für Veränderungen des Ölpreises und der Finanzierungsbedingungen sind. Wir denken, dass nur in diejenigen Unternehmen investiert werden sollte, welche über die ertragsreichsten Ölfelder verfügen. Ein gänzlich anderes Bild ergibt sich bei den Öl-Dienstleistern. Da diese Unternehmen besonders stark vom Ölmarkteinbruch betroffenen waren, nutzen die führenden und finanzstärksten Spieler nun die Gelegenheit, den Markt zu konsolidieren. Wir denken, dass dies zur Entstehung einer exklusiven Liga diversifizierter, multinationaler Ölserviceriesen führen wird."

1

Bloomberg CFTC NYME Crude Oil Net Non-Commercial Futures Positions haben ein historisches Hoch am 21.2.2017 markiert. Binnen zwei Monaten fiel das Volumen dann um über 40 Prozent.

2

Daten von der US Energy Information Administration, Stand: 05/2017

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