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"Niedrig und langsam" – vorerst

Warum sich niedrige Arbeitslosigkeit nach wie vor auf Löhne und Preise auswirkt

Sollten sich die Märkte in diesem Jahr vor einem überraschenden Inflationsanstieg fürchten – und wenn ja, wie sehr? Wir würden sagen: ja, schon, aber nicht allzu sehr. Nach unserem unveränderten Grundszenario tendiert die Kerninflation (also ohne Berücksichtigung der stärker schwankenden Preise für Nahrungsmittel und Energie) sowohl in der Eurozone als auch in den Vereinigten Staaten leicht nach oben. Dies ist teilweise der Trägheit der Inflation zuzuschreiben, das heißt der Annahme, dass eine in den letzten Jahren stetig niedrige Inflationsrate auch die Inflationserwartungen dort verankert. Das sollte vorerst die Lohnforderungen der Arbeitnehmer ebenso zügeln wie die Preisansprüche der Unternehmen. Somit scheint ein plötzliches Hochschnellen der Inflation nach wie vor eher wenig wahrscheinlich. Oder anders gesagt: Die Anpassung an ein besseres wirtschaftliches Umfeld und somit ein Anstieg der Inflation sollte weiter gemächlich und Schritt für Schritt erfolgen. Anders könnte es allerdings dann kommen, falls sich in der Beziehung zwischen wirtschaftlicher Entwicklung und Inflation ein Knick befindet. Die Folge wäre dann doch ein plötzlicher Inflationsanstieg, sobald die Arbeitslosigkeit zu stark sinkt. Die Zentralbanken würden sich dann wohl vermutlich ebenso plötzlich zu einer Straffung der geldpolitischen Zügel gezwungen sehen.

Das könnte Ihnen bekannt vorkommen – schließlich haben wir die Phillips-Kurve bereits früher mehrfach diskutiert. Diese Kurve, die die Beziehung zwischen zyklischer Arbeitslosigkeit und Inflation misst, wird in den Einführungsvorlesungen zur Makroökonomie behandelt. Dieser Beitrag soll nun unsere Überlegungen aus verschiedenen Veröffentlichungen zusammenfassen. (Links zu: CIO View Dezember 2017 Macro; CotW 20171110; Josh Feinman, A closer look: "The Phillips curve: Reports of its death are greatly exaggerated.“) Am Ende weisen wir auf die Faktoren hin, die wir besonders genau beobachten.

Heute kommt die Phillips-Kurve meistens dann ins Spiel, wenn fiskal- oder geldpolitische Maßnahmen diskutiert werden. Nach der Lehrmeinung ist es auf kurze Sicht möglich, die Arbeitslosenquote unter das der normalen Arbeitsmarktfluktuation entsprechende Niveau zu drücken, allerdings nur auf Kosten einer ständig höheren Inflation und höherer Inflationserwartungen. Aus diesem Grund haben Generationen von Zentralbankern mit Argusaugen die Arbeitslosenquote beobachtet, um einer Überhitzung der Konjunktur rechtzeitig gegenzusteuern.

In den letzten Jahrzehnten ist die Beziehung zwischen Kerninflation und zyklischer Arbeitslosigkeit immer flacher geworden – nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern in vielen Industrieländern. Dasselbe trifft für die Beziehung zwischen der US-Arbeitslosenquote und der Veränderung der durchschnittlichen Stundenlöhne im Jahresvergleich zu, wie ein von uns sehr geschätztes aktualisiertes Diagramm zeigt. In den vergangenen Jahren schien diese Beziehung fast nicht mehr existent. Das ist seltsam. Von den der modernen Phillips-Kurve zugrunde liegenden angenommenen Beziehungen dürfte die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Stundenlöhnen am offensichtlichsten sein.

Genau diese Beziehung hatte der neuseeländisch-britische Ökonom Alban W. Phillips ursprünglich untersucht. Ein Problem, auf das Phillips stieß, kommt uns bekannt vor: Heute würden wir es als die Beziehung zwischen nationalen Löhnen und nationalen Arbeitslosenquoten in einer globalisierten Welt bezeichnen. Der vollständige Titel seiner 1958 veröffentlichten Untersuchung lautete "The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957“ (Die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Lohnsteigerungsrate im Vereinigten Königreich, 1861-1957). Schon damals war das Vereinigte Königreich als riesige Kolonialmacht und mit engen Handelsbeziehungen zu seinen (teilweise bereits ehemaligen) Kolonien eine sehr offene Volkswirtschaft. So stellte Phillips unter anderem fest, dass der Amerikanische Sezessionskrieg durch die Erhöhung der Lebenshaltungskosten im Vereinigten Königreich in den 1860er Jahren eine drei Jahre anhaltende Lohn-Preis-Spirale auslöste.

Die Globalisierung ist wahrlich nicht ganz so neu, wie einige glauben mögen – ebenso wenig wie demographische und technologische Veränderungen. Immerhin fallen in die etwas über 90 Jahre, deren Daten Phillips auswertete, die Verbreitung der Elektrifizierung und andere einschneidende technologische Veränderungen. Im Vergleich hierzu verblassen die jüngsten Innovationen, zumindest hinsichtlich ihrer messbaren positiven Auswirkungen auf die nationale Einkommensstatistik. Die Phillips-Kurve wurde jedenfalls in beiden Phasen – während des relativ schnellen US-Produktivitätswachstums in den späten 1990er Jahren und der jüngeren schwachen Wachstumsphase – flacher. Natürlich könnten Digitalisierung, Smartphones und Künstliche Intelligenz letzten Endes das träge Produktivitätswachstum ankurbeln. (Aktieninvestoren mit Kindern im Teenageralter sollten aber vielleicht zuerst mal einen Bick um den Küchentisch werfen, bevor sie sich allzu große Hoffnungen machen.) Dies könnte die Inflation dann nach unten drücken – ob dies aber tatsächlich eintritt, hängt von vielen weiteren Faktoren ab. Es beginnt damit, welche Produkte und Dienstleistungen stärker als andere von der Produktivitätssteigerung profitieren. Und es endet damit, welcher Teil der möglichen Gewinne dank des Wettbewerbs der Unternehmen um Arbeitskräfte und Kunden an eben diese durch höhere Löhne oder niedrigere Preise weitergegeben werden.

Nichts davon würde unbedingt viel am Verlauf der Phillips-Kurve ändern. Für Phillips stellte ihre Existenz eine einfache logische Folge dar. So schreibt er: "Bei einer hohen Nachfrage nach Arbeitskräften und sehr niedriger Arbeitslosigkeit dürfen wir davon ausgehen, dass Arbeitgeber ziemlich schnell höhere Löhne anbieten," wobei er sich auf Zeiten starken Wachstums bezieht, bevor er fortfährt: "Andererseits sind Arbeitskräfte offensichtlich nicht bereit, ihre Dienste unterhalb des üblichen Lohnniveaus anzubieten, wenn die Nachfrage nach Arbeitskräften niedrig und die Arbeitslosigkeit hoch ist, sodass die Löhne nur sehr langsam sinken. Die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Lohnänderungen dürfte daher weitgehend nicht-linear sein. " # Das der Phillips-Kurve zugrunde liegende Konstrukt mag vorübergehend in der Versenkung verschwunden sein, ist aber nicht völlig tot. Wenn die richtig ermittelte Arbeitslosigkeit auf null fiele, müsste jedes Unternehmen offensichtlich höhere Löhne bezahlen als üblich – und wahrscheinlich sogar sehr viel höhere, wenn andere Firmen ebenfalls Arbeitskräfte suchen oder in Beschäftigung stehende Arbeitskräfte nur ungern ihren Job wechseln.

Das war dann auch genau die statistische Beziehung, die Phillips bei seiner Untersuchung der Daten fand. Besonders ausgeprägt war die nicht-lineare Phillips-Kurve für die frühen Jahre zwischen 1861 und 1913. Bei einer Arbeitslosenquote zwischen 4 und 10 Prozent war diese Kurve ziemlich flach und hatte nur eine leicht negative Steigung. Bei einer Quote unter 4 Prozent stieg sie allerdings schnell an. Dieses frühere goldene Zeitalter der Globalisierung weist einige Parallelen zur heutigen Situation auf. Zum einen entstanden Gewerkschaften als Verhandlungspartner für Tarifverträge gerade erst. Angesichts des jüngsten Rückgangs bei den Beschäftigtenzahlen im verarbeitenden Gewerbe und der Gewerkschaftsdichte sollte dies daran erinnern, dass Gewerkschaften keine notwendige Voraussetzung dafür sind, dass Arbeitskräftemangel die Löhne nach oben treibt.

Ein Teil der jüngsten Abflachung der Phillips-Kurve war in der Tat eher gefühlt als real, da sie teilweise dadurch entstanden ist, dass die gut verdienenden, geburtenstarken Jahrgänge jetzt in Rente gehen. Betrachtet man nur den Stundenlohn der 25- bis 54-jährigen US-Arbeitnehmer, so ist die Phillips-Kurve völlig intakt. Junge Arbeitskräfte verdienen am Anfang ihres Arbeitslebens im Durchschnitt wesentlich weniger als die ältere Generation, die sie ersetzen. Auch wenn diese Struktureffekte mit Hilfe des Beschäftigungskostenindex (ECI) bereinigt werden, bleibt aber eine gewisse Abflachung. Diese könnte darauf zurückzuführen sein, dass das Leben junger Leute seit der Finanzkrise insgesamt und für Collegeabsolventen im Besonderen schwerer geworden ist. # Einige haben nach dem College länger pausiert. Andere wiederum sind über eine Reihe schlecht bezahlter Praktika oder Einstiegsjobs ins Arbeitsleben gestartet. Outsourcing und zunehmend auch Künstliche Intelligenz lassen immer mehr Routinearbeiten verschwinden. Und relativ viele Collegeabsolventen haben Jobs angenommen, für die sie früher als überqualifiziert gegolten hätten. Wird die Lage am Arbeitsmarkt aber zu angespannt, sollte die Phillips-Kurve wieder deutlicher in den Vordergrund rücken.

Sind wir bereits an diesem Punkt? Wohl nicht; aber unter Niedrigverdienern lassen sich bei genauerer Betrachtung bereits einige Anzeichen finden. So gibt es genügend Beispiele, dass es für Fast-Food-Ketten immer schwieriger wird, Arbeitskräfte zum Wenden von Hamburgern zu finden. # Da diese Jobs weitgehend lokal sind, müssten eigentlich dort die Löhne erhöht werden, wo der lokale Arbeitsmarkt angespannt ist. Genau das wurde in jüngsten Analysen von Deutsche Bank Research bestätigt. #

Ganz allgemein lautet die Botschaft: Jüngste Erfahrungen sollten nicht überinterpretiert werden. So spricht zum Beispiel vieles dafür, dass die Inflationserwartungen seit den 1970er Jahren wesentlich besser verankert sind. Glaubwürdigere Zentralbanken haben sicherlich zur Abflachung der Phillips-Kurve beigetragen. Ob das aber für 2018 ebenso gilt wie für 1998, bleibt abzuwarten. Bemerkenswert ist, dass die oben beschriebenen schlechten Arbeitsmarktbedingungen für jüngere Arbeitskräfte zunächst mit einer Phase träger Inflation zusammenfallen; aber am Ende könnte dann trotzdem ein plötzlicher Lohnanstieg stehen.

Ebenso wenig ist klar, ob die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken im Kampf gegen die Inflation weiterhin eine so bedeutende Rolle spielen wird. Schwächere Gewerkschaften und stärker dezentralisierte Lohnabschlüsse könnten bedeuten, dass jede angestrebte Inflationssenkung eine größere Erhöhung der Arbeitslosigkeit erfordern würde. Der Rückgang flächendeckender Tarifabschlüsse ist nur einer der Faktoren, der das Ganze auf interessante Art und Weise komplizieren könnte. Natürlich gab es grundlegende strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft, von der Globalisierung über den steigenden Anteil Beschäftigter im Dienstleistungssektor bis hin zur höheren Nachfrage nach (und einem höheren Angebot an) Fertigkeiten – all diese Themen wollen wir in künftigen Untersuchungen näher beleuchten.

Aber keine dieser Veränderungen legt den Schluss nahe, dass die Phillips-Kurve zwangsläufig – und dauerhaft – flacher, geschweige denn überflüssig, geworden sei. Der Markt könnte also eine unliebsame Überraschung erleben. Die übliche Geschichte von Demographie, technologischem Wandel und Globalisierung ist nur ein Teil des Puzzles und stimmt mit den meisten Daten nicht überein. So gibt es zum Beispiel kaum Hinweise dafür, dass die jüngste Globalisierungsrunde die Gewinnmargen des Unternehmenssektors insgesamt beschnitten hätte. Die Margen waren in den meisten Regionen sogar höher als im historischen Vergleich üblich.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass es hier um drei Dinge geht. Erstens: Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Arbeitslosigkeit entweder in der Eurozone oder in den Vereinigten Staaten bereits "zu sehr" gesunken ist? Zweitens: Ist die allgemeine, von uns postulierte Beziehung auch heute noch gültig? Das heißt: Könnte die Inflation plötzlich hochschnellen oder werden strukturelle Faktoren die Inflation mehr oder weniger dauerhaft unterdrücken? Und drittens: Welche Arbeitslosenquote wäre "zu niedrig"?

Alle drei Fragen lassen sich schnell beantworten. In der Eurozone insgesamt scheint es noch genügend Spielraum für eine niedrigere Arbeitslosigkeit zu geben, obwohl ihn starre Arbeitsmärkte begrenzen könnten. Der US-Arbeitsmarkt erscheint hingegen schon recht angespannt. Die US-Arbeitslosenquote liegt mit 4,1 Prozent auf dem Niveau von 2000. Über einen längeren Zeitraum lag die Arbeitslosigkeit zuletzt Ende der 1960er Jahre auf diesem Niveau. Vor diesem Hintergrund könnte uns die Inflation überraschen – aber wohl kaum bis zum Jahresende 2018.

Wir wiederholen daher unsere Schlussfolgerung: "Niedrig und langsam" heißt noch lange nicht "nie und nimmer".

Eine flachere Phillips-Kurve?

Die Phillips-Kurve misst die angenommene Austauschbeziehung zwischen zyklischer Arbeitslosigkeit und Inflation. Sie scheint in den letzten Jahren flacher geworden zu sein.

Quellen: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management Investment GmbH, Stand: 09.11.2017

*Privater Sektor

Die ursprüngliche Phillips-Kurve

Die ursprüngliche Phillips-Kurve über die Wechselwirkung zwischen Löhnen und Arbeitslosigkeit in einer früheren Phase der Globalisierung (1861 - 1913)

Quelle: Nach: Phillips, A. (1958) The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom 1861-1957. Economica, 25, S. 285

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A. Phillips (1958) "The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957" (Die Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Lohnsteigerungsrate im Vereinigten Königreich, 1861-1957), Economica, 25, S. 285

ref-2

Siehe u.a. A. Sum, I. Khatiwada, M. Trubskyy und M. Ross mit W. McHugh und S. Palma (2014) The Plummeting Labor Market Fortunes of Teens and Young Adults, The Brookings Institution; und P. Beaudry, D. Green und B. Sand. “The Declining Fortunes of the Young Since 2000.” American Economic Review 104 (5. Mai 2014), S. 381–386

ref-3

ref-4

Deutsche Bank Research, A tipping point for wage growth? Evidence of non-linearities in state data; 20. Dezember 2017

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