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Brexit heißt Brexit, also kein Exit vom Exit. Oder?

Drei Monate später – Implosion verhindert, aber von Klarheit keine Spur

Die Staats- und Regierungschefs der EU trafen sich ohne einen Vertreter des Vereinigten Königreichs am Freitag in Bratislava. Obwohl der britische EU-Austritt nicht offiziell auf der Tagesordnung stand, war das Thema allgegenwärtig. Drei Monate nach dem EU-Referendum ist es an der Zeit, eine erste Bilanz zu ziehen. Ist die gelassene Grundstimmung an den Märkten gerechtfertigt? Eines ist klar: Die Zukunft des Vereinigten Königreichs steht in den Sternen.

  • Obwohl Aktien alle unmittelbar nach dem Brexit-Votum erlittenen Verluste wettmachen und auf neue Höchststände klettern konnten, hat das Referendum bei Wechselkursen und Staatsanleiherenditen deutliche Spuren hinterlassen und dazu beigetragen, die Diskussionen nicht nur im Königreich von einem strikten Sparkurs auf fiskalische Impulse zu verlagern.

  • In der Woche nach dem Referendum erreichte die Unsicherheit einen Höhepunkt, als offensichtlich wurde, dass es keinerlei Plan für den Brexit gab. Zudem mussten die Posten sowohl des Regierungschefs als auch des Vorsitzenden der Konservativen Partei neu besetzt werden, missbilligten Nordirland und Schottland den Ausgang des Referendums und setzten sich die Grabenkämpfe innerhalb der Labour Party fort. Hinzu kam, dass EU-Institutionen und Mitgliedsstaaten unverzüglich darauf hinwiesen, dass es für das Königreich keine Sonderbehandlung geben werde.

  • Durch die Ernennung von Theresa May zur neuen Premierministerin und ihre klare Ansage sowie pragmatische und auf Ausgleich bedachte Reaktion konnten Befürchtungen, das Land werde unmittelbar nach dem Referendum im Chaos versinken, zerstreut werden.

  • Allerdings ist nach wie vor völlig unklar, wie der Prozess des Brexit ablaufen wird. Nicht zuletzt auch deswegen, weil Theresa May ein weitgehend unbeschriebenes Blatt ist und taktische Rhetorik und ihre politischen Überzeugungen noch nicht eindeutig voneinander zu unterscheiden sind. Bereits im Vorfeld des Referendums hat sie bewiesen, dass sie politisch clever taktieren kann. Die Ernennung von drei Brexit-Hardlinern – Liam Fox, Boris Johnson und David Davis – zu Kabinettsmitgliedern sollte wohl weniger dazu dienen, eine mächtige Brexit-Task-Force einzurichten, sondern ist eher ein innen- und parteipolitischer Schachzug. Mays politische Ambitionen müssen bei dem Versuch, die nächsten Schritte der britischen Regierung vorherzusagen, ins Kalkül gezogen werden.

  • Trotz der reibungslosen Amtsübernahme steht May vor zahllosen Herausforderungen: sie und ihre Kabinettsmitglieder haben wiederholt betont, dass im Referendum vor allem die Forderung nach eigener Kontrolle über die Einwanderung zum Ausdruck gebracht wurde; viele Hinterbänkler drängen auf einen raschen Ausstieg aus der EU; ihre Partei verfügt im Parlament nur über eine sehr dünne Mehrheit; der Oberste Gerichtshof muss entscheiden, ob das Parlament einzubeziehen ist; die EU dürfte ohne Personenfreizügigkeit wohl keinen Zugang zum Binnenmarkt gewähren; der britische Regierungsapparat verfügt nach wie vor nicht über genügend Experten, um die Austrittsverhandlungen zu führen; und die Wirren innerhalb der Labour Party werden auch nicht ewig dauern.

  • Aufgrund all dieser Umstände hat May eigentlich nur zwei Optionen: Entweder erhält sie den Eindruck aufrecht, den Brexit aus vollem Herzen zu verfolgen, lässt ihn aber im Lauf der Zeit aufgrund „externer“ Probleme langsam sterben. Oder sie zieht den Brexit ernsthaft durch. Entscheidet sie sich für letzteres, bedeutet dies unvorhersehbare und zähe Verhandlungen mit der EU. Um deren Entwicklung annähernd prognostizieren zu können, braucht man eine klare Einschätzung der Verhandlungsposition der beiden Parteien. Im Gegensatz zu David Davis gehen wir davon aus, dass das Vereinigte Königreich stärker von einem störungsfreien Handel mit der EU abhängt als umgekehrt.

  • Nach unserer Einschätzung wird das Vereinigte Königreich den formellen Austrittsantrag nach Artikel 50 frühestens im Frühjahr 2017 stellen – die bis dahin herrschende Unsicherheit wird die britische Wirtschaft belasten. Nach dem ersten Schock haben sich viele Indikatoren schnell wieder erholt. Auch wir gehen davon aus, dass die Hauptbelastungen für die Konjunktur erst 2017 auftreten werden. Niedrigere Investitionen, weniger Neueinstellungen und nachgebende Immobilienpreise dürften sich dann negativ auf das Vertrauen und den Konsum auswirken.

  • Die Entwicklung des britischen Pfunds (GBP) sehen wir skeptisch, die Renditen britischer Staatsanleihen dürften jedoch weiterhin niedrig bleiben. Ein schwächeres Pfund wird aber kaum das schwächere Gewinnwachstum britischer Aktien ausgleichen können, die wir daher untergewichten.

  • Die aktuelle Ruhe sollte uns nicht täuschen – der Brexit wird die Märkte maßgeblich bestimmen. Der Status quo ist keine Option, da britische Euroskeptiker, einschließlich vieler Konservativer, Ergebnisse fordern. Gleichzeitig ist es unwahrscheinlich, dass der Prozess so abläuft, wie es, erstens, die britische Regierung meint oder, zweitens, wie es Artikel 50 vorgibt.

Politik – taktische Manöver in der Innen- und Außenpolitik

Bislang stellt der Brexit hauptsächlich ein politisches Manöver dar. Noch bevor das Vereinigte Königreich den Ausstieg in Angriff nehmen kann, sind innenpolitische Probleme zu lösen. So ist zum Beispiel die Zustimmung des Obersten Gerichtshofs erforderlich, dass im Parlament keine nochmalige Abstimmung erfolgt, außerdem müssen ausreichend kompetente Experten gefunden werden, die die Austrittsverhandlungen führen können, und nicht zuletzt muss eine Entscheidung getroffen werden, ob in Fragen der Zuwanderung oder des Zugangs zum Binnenmarkt Spielraum für Zugeständnisse besteht. Zusätzlich könnten Beobachter weiterhin Schwierigkeiten haben, Theresa Mays Gedanken zu erraten. Obwohl ihrem Kabinett drei Brexit-Hardliner angehören und May sich von der Einbeziehung des britischen Parlaments, Nordirlands oder Schottlands distanziert, hat sie auch deutlich gemacht, „Brexit heißt Brexit“ und es „wird keine Versuche geben, durch die Hintertür in der EU zu bleiben“. Andererseits hat sie auch einigen der Hauptforderungen der Brexit-Befürworter eine deutliche Absage erteilt und gegenüber ihren EU-Partnern einen versöhnlichen Ton angeschlagen.

Ihre Ernennung der drei „Brexit-Minister“ – Boris Johnson zum Außenminister, Liam Fox zum Handelsminister und David Davis zum Minister für den Austritt aus der Europäischen Union – könnte auch ein taktischer Schachzug gewesen sein, da sie mit Sicherheit die bereits zwischen diesen drei Ministern aufgetretenen Spannungen vorhergesehen hat. Auch die konservativen Parlamentsmitglieder vertreten in dieser Frage nicht alle dieselbe Meinung – und May verfügt unter den insgesamt 650 Mitgliedern im Parlament nur über eine dünne Mehrheit von 16 Stimmen.

Unabhängig vom Brexit könnte die britische Wirtschaftspolitik unter Premier May und ihrem Schatzkanzler Philip Hammond leicht nach links abdriften. May kann einem strikten Sparkurs wenig abgewinnen, ist vom Ziel eines ausgeglichenen Haushalts bis 2020 abgerückt und will die Industriepolitik stärken. Ihre Bemerkungen, „unverantwortliches Verhalten im Big Business zu ahnden“ und „dafür zu sorgen, dass tatsächlich jeder am Wohlstand des Landes teilhaben kann“ machen es eher unwahrscheinlich, dass unter ihrer Regierung ein Vereinigtes Königreich außerhalb der EU weiche Regulierung und niedrige Steuern als neues Geschäftsmodell sehen könnte. Der erste Herbstbericht des neuen Schatzkanzlers vor dem Parlament am 23. November 2016 könnte die Aufgeschlossenheit der britischen Regierung gegenüber fiskalischen Anreizen deutlicher machen.

Laut Premierministerin May dürfte das Austrittsgesuch nach Artikel 50 frühestens im ersten Quartal 2017 eingereicht werden. So könnten die Verhandlungen noch rechtzeitig vor den EU-Wahlen und Haushaltsberatungen 2019/2020 beendet werden. Einige Politiker schlagen jedoch vor, Ende 2017 und somit die Wahlen in Frankreich und Deutschland abzuwarten. Nur wenige glauben aber, dass zwei Jahre – der Zeitraum, den die EU-Regelung für den Austrittsprozess vorsieht – ausreichen, um eine umfassende Vereinbarung auszuarbeiten. Sechs bis zehn Jahre sind eher wahrscheinlich. Somit wäre eine Zwischenlösung in der einen oder anderen Form zu begrüßen. Einfach die WTO-Regeln anzuwenden erscheint nicht ausreichend, da hierbei Dienstleistungen nicht berücksichtigt werden. Da diese 2015 40 Prozent der britischen Exporte in die EU ausmachten, spielen sie eine nicht unbedeutende Rolle. Und das „norwegische“ Modell, durch das das Vereinigte Königreich die Möglichkeit erhielte, die Zuwanderung zu begrenzen, würde ziemlich sicher Zugeständnisse von britischer Seite erfordern.

Aber nicht nur das Vereinigte Königreich muss abwägen. Während die EU äußerst darauf bedacht ist, keinen Präzedenzfall für andere EU-Mitglieder zu schaffen und Möglichkeiten einzuräumen, sich unter den EU-Regeln und -Pflichten die Rosinen herauszupicken, würde sich eine konjunkturelle Abkühlung im Vereinigten Königreich auch auf die EU auswirken. Nicht zuletzt deshalb, weil Vermögenswerte im Wert von etwa 46 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von EU-Banken, Unternehmen, Regierungen und privaten Haushalten gehalten werden. Das größte Risiko für die EU ist allerdings politischer Natur, da das Brexit-Votum in eine Zeit wachsender Unzufriedenheit unter den EU-Bürgern über etablierte politische Strukturen fällt.

Noch ist ein Urteil zu früh, ob das Votum andere EU-Skeptiker unter den Mitgliedern eher ermutigt oder abschreckt, über einen Ausstieg aus der EU nachzudenken – politische Reaktionen und Meinungsumfragen fallen unterschiedlich aus. Aber anstehende Wahlen (unter anderem in Frankreich und Deutschland 2017) und andere potenzielle Konfliktherde innerhalb der EU könnten auch seitens der EU irrationales Verhalten bei den Austrittsverhandlungen begünstigen.

Konjunktur – rasche Erholung vom Stimmungseinbruch, Bewährungsprobe erst 2017

Wir haben unsere BIP-Wachstumsprognose für 2016 von 1,8 Prozent vor dem Referendum auf 1,3 Prozent nach unten korrigiert, könnten diese Zahl aber aufgrund starker Konjunkturdaten für das zweite Quartal 2016 zu gegebener Zeit wieder anheben müssen. Die Prognose für 2017 wurde von 2,0 Prozent auf 0,8 Prozent zurückgenommen, da Investitionskürzungen, niedrigere Realeinkommen und Vertrauensverluste aufgrund der anhaltenden Unsicherheit im nächsten Jahr voll durchschlagen dürften. Die entsprechenden Zahlen für die Eurozone sind 1,4 Prozent (von 1,6 Prozent) für 2016 und 1,2 Prozent (von 1,5 Prozent) für 2017. Die Auswirkungen sind hier unter anderem deshalb geringer, weil beinahe die Hälfte der britischen Exporte in die EU geht, während nur 10 Prozent der EU-Exporte für das Vereinigte Königreich bestimmt sind. Nach dem Brexit-Referendum haben wir unsere Inflationsprognose für das Vereinigte Königreich 2017 von 1,5 Prozent auf 2,6 Prozent angehoben.

Die Bank of England (BoE) stellte ein umfassendes Maßnahmenpaket vor, um den Übergangsschock abzumildern: Sie senkte den Leitzins von 0,5 auf 0,25 Prozent, greift den heimischen Banken kurzfristig mit einem Kreditprogramm (Term Funding Scheme) unter die Arme, weitet ihr Wertpapierkaufprogramm um 60 Milliarden Pfund Sterling auf 435 Milliarden aus und legt gegen Ende des Monats ein Ankaufprogramm für britische Unternehmensanleihen im Gegenwert von 10 Milliarden Pfund auf. Diesem Paket ist es nach unserer Einschätzung teils zu verdanken, dass sich die britischen Finanzmärkte und einige Stimmungsindikatoren schnell erholten, aber seine Wirkung dürfte nicht von Dauer sein. Während die Bank of England ihre Bereitschaft zu weiteren Schritten signalisiert, scheint dies nach der aktuellen Datenlage nicht erforderlich zu sein. Wir schließen einen weiteren Zinsschritt nicht gänzlich aus, rechnen aber nicht vor dem ersten Quartal 2017 damit, wenn sich die Entwicklung von fiskalpolitischen Daten und Teuerungsrate deutlicher abzeichnet.

Da der Brexit nach unserer Einschätzung ein völlig offenes Thema bleibt, sollten Investmententscheidungen nicht ausschliesslich auf Basis dieses Prozesses getroffen werden.

Vermögensklassen – schwaches Pfund und volatile Aktienmärkte erwartet

Anleihen und Währungen: Der zwischenzeitliche Rückgang des GBP-Wechselkurses zum US-Dollar auf 1,28, den niedrigsten Stand in 31 Jahren, war eine der stärksten Marktreaktionen. Obwohl sich der Wechselkurs seitdem wieder leicht auf 1,32 erholt hat, liegt unsere 12-Monatsprognose bei 1,25. Das steigende Zwillingsdefizit (Haushaltsdefizit von 4,9 Prozent des BIP 2015 und Leistungsbilanzdefizit von 5,2 Prozent), der Inflationsanstieg und eine in ihrer Handlungsfreiheit stark eingeschränkte BoE dürften die realen Zinsen immer näher an oder sogar in den negativen Bereich drängen und somit das Pfund belasten. Die Renditen 10-jähriger Gilts, die sich seit Jahresbeginn vorübergehend mehr als halbiert haben, könnten von derzeit 0,9 Prozent auf 1,0 Prozent steigen.

Aktien: Die meisten Aktienindizes erlebten in diesem Jahr eine Berg- und Talfahrt, wobei sich die vor dem Referendum am stärksten gebeutelten Indizes danach am stärksten erholten. Der FTSE 100 Index schneidet im bisherigen Jahresverlauf besser ab als die meisten anderen großen Indizes, aber sein Gewinn von 7,8 Prozent, der hauptsächlich dem schwächeren Pfund zu verdanken ist, kehrt sich, ausgedrückt in US-Dollar, in einen Verlust von 3,2 Prozent um. Der J.P. Morgan UK Domestic Plays Index hat in diesem Jahr hingegen, auch in Pfund Sterling, 19,4 Prozent verloren. Auf Sicht von 12 Monaten dürfte der FTSE 100 Index in unserem Prognoseuniversum mit einer Zielmarke von 6.400 Punkten am schwächsten abschneiden. Die Perspektiven kleiner und mittlerer britischer Unternehmen dürften sich aufgrund eines niedrigeren BIP-Wachstums und des begrenzten Rückenwinds durch eine weitere Abwertung verschlechtern.

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