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- Weiter optimistisch bei geringen Erwartungen
Die Anleger sind nervös. Davon zeugen die beiden Markteinbrüche am jeweiligen Anfang der Monate August und September. Davon zeugt die Volatilität des S&P 500 (VIX Index), die seit Mitte Juli nicht mehr unter 15 gefallen ist, ihrem Durchschnittswert der vergangenen zwölf Monate. Ähnliches bei Anleihen, wo sich die Volatilität[1] seit 2022 nicht mehr richtig gefangen hat und ebenfalls seit Juli stark gestiegen ist. Zudem zeugt die Art und Weise, in welcher das Ende der negativen (also inversen) Zinskurve in den USA[2] eingeläutet wurde, von einer gewissen Konjunkturskepsis, da sowohl die Renditen am kurzen wie auch am langen Ende sanken. Davon zeugt aber auch, dass im Jahr des KI-Hypes der stärkste Sektor am US-Aktienmarkt die defensiven Versorger sind. Auch, dass man heute rund doppelt so viele Fässer Öl (steht für Konjunkturhoffnung) braucht (nämlich 35), um eine Unze Gold (steht für Konjunkturskepsis) zu bezahlen, als noch vor zwei Jahren, spricht für die nervösität.
Die Skepsis ist unserer Meinung nach berechtigt, da die immer noch recht stolz bewerteten Märkte gerade dabei sind, in eine Konjunkturabschwächung hineinzusegeln. Auch wenn sich die US-Konjunktur bisher besser als gedacht gehalten hat, senden genügend Frühindikatoren negative Signale aus.
Die Skepsis ist unserer Meinung nach berechtigt, da die immer noch recht stolz bewerteten Märkte gerade dabei sind, in eine Konjunkturabschwächung hineinzusegeln. Auch wenn sich die US-Konjunktur bisher besser als gedacht gehalten hat, senden genügend Frühindikatoren negative Signale aus. Zudem kommen weder China noch Europa genügend in die Pötte, um der Weltwirtschaft entscheidende Impulse geben zu können. Am Beispiel Deutschland zeigt sich das Dilemma am besten: die Wirtschaft leidet unter dem ausbleibenden globalen Aufschwung des produzierenden Gewerbes, ohne den erhofften Rückenwind vom privaten Verbraucher zu erhalten, den wir uns aufgrund der gestiegenen Realeinkommen konsumfreudiger erhofft hatten. Wir haben die Hoffnung jedoch noch nicht aufgegeben und setzen auf steigende Konsumfreude in Deutschland und Europa. Wir erwarten zwar nach wie vor das Tief der US-Abschwächung bei einer Wachstumsrate von immer noch 1,4 Prozent (im Jahresvergleich) im zweiten Quartal 2025. Gleichzeitig glauben wir aber, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den kommenden zwölf Monaten bei 38 Prozent liegt.
Ich gebe zu, das klingt bisher wenig erbaulich. Doch ich muss diese Punkte vorwegschicken, da sie die Herausforderungen unserer Strategiesitzung von Anfang September aufzeigt, auf der wir Prognosen für Ende September 2025 machen, wenn die Märkte wiederum bereits auf das Jahr 2026 schauen. Sind wir dann mit der US-Abschwächung wirklich schon durch? Oder beginnt dann die Ernüchterung nach der Präsidentschaftswahl, wenn das hohe Budgetdefizit die neue Regierung zwingt, fiskalisch ein paar Gänge herunterzuschalten? Oder zeigen die USA dann schon wieder eine Dynamik, die sogar für wieder höhere Zinsen spricht?
Von den Risikoszenarien hin zu unserem Kernszenario, in welchem wir optimistisch bleiben. Was eine leichte Konjunkturabschwächung und eine ähnlich leichte anschließende Belebung bedeutet. Bei gleichzeitig deutlich gesunkenen Inflationsraten bedeutet das auch, dass Amerikas und Europas Zentralbanken die Zinsen senken können. Fünf Mal die EZB und sechs Mal die Fed (inklusive der erwarteten Zinsschritte in diesem September). Für das Staatsanleihesegment heißt das, dass wir mit fallenden Renditen am kurzen, aber wieder leicht steigenden Renditen am langen Ende rechnen. Aufgrund der hohen Anfangsrenditen bleiben aber weiterhin die von uns erwarteten Gesamtrenditen aller wichtigen Staatsanleihen deutlich im positiven Bereich. Hier bevorzugen wir weiterhin die mittleren Laufzeiten. Unternehmensanleihen sehen unseres Erachtens weiterhin sehr attraktiv aus. In Anbetracht der konjunkturellen Schwächephase bevorzugen wir das Investmentgrade Segment, vor allem in Europa. Auf der Währungsseite sehen wir in den wichtigsten Paaren keine starken Kursveränderungen über die kommenden zwölf Monate. Das könnte sich nach der US-Wahl insbesondere bei einem Sieg Donald Trumps ändern. Wir bleiben aber bei unserer Einschätzung, dass die Demokraten höhere Chancen auf den Einzug ins Weiße Haus haben, der Senat aber in republikanische Hand fallen könnte, was den legislativen Spielraum der neuen Regierung stark beschränken würde.
Im Aktienbereich denken wir, dass es ohne merkliche Eintrübung der US-Wirtschaft oder eines Schocks auf der Zinsseite weiterhin seitwärts mit leichter Aufwärtstendenz gehen sollte. Der US-Konsument muss es also wieder richten. Bisher sieht es weiter so aus, als sei das Abwärtsrisiko an den Aktienmärkten durch die soliden Gewinne (wir erwarten zehn Prozent Wachstum über die nächste zwölf Monate), die stabilen Arbeitsmärkte und die Aussicht auf Zinssenkungen der Zentralbanken begrenzt. Wir haben regional eine leichte Präferenz für Europa – aufgrund der relativ günstigen Bewertung. Während wir bessere Wachstumschancen in den USA sehen, sind die Substanz- aber auch die Nebenwerte besonders in Europa interessant. In Japan wiederum tragen das inflationäre Umfeld und die Unternehmensreformen sichtbare Früchte. In Asien (ex Japan) schauen wir uns wiederum mit Ausnahme einiger weniger Sektoren vor allem außerhalb Chinas um. Auf Sektorbasis haben wir die recht teuer gewordenen Telekommunikationsdienstleister auf Neutral heruntergenommen. KI sorgt zwar immer noch für Staunen, wenn man sich etwa die Investitionspläne der größten Nachfrager nach KI-Halbleitern anschaut – aber der Markt fängt auch an, die Monetarisierungsgeschwindigkeit in Frage zu stellen. Auf der anderen Seite haben wir den Gesundheitssektor auf Übergewichten hochgestuft. Der Sektor liefert gutes Wachstum bei einer vernünftigen Bewertung und dürfte diesmal weniger im Zentrum des US-Wahlkampfs stehen.
Im alternativen Segment wäre unsere Goldprognose mit USD 2810/oz (Zentralbankzyklus) und die Brent-Prognose bei USD 80 je Fass (keinerlei Knappheiten auf der Angebotsseite) zu erwähnen. Im Immobilienbereich stabilisieren sich die Preise, in einigen Fällen steigen sie sogar. Logistik- und Wohnimmobilien profitieren von starken strukturellen Nachfragetreibern in allen Regionen. Darüber hinaus sehen wir Aufwärtspotenzial bei privaten Krediten, eine bei Unternehmen immer beliebtere Finanzierungsquelle.
Alles in allem sieht es so aus, als würden wir uns in einem für Finanzanlagen vorteilhaften, längeren, wenn auch schwächeren Konjunkturaufschwung befinden. Da wir jedoch nicht nur unserem positive Hauptszenario eine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit einräumen, setzen wir weiter auf eine breite Streuung der Anlagen. Sie sollen den Anlegern einerseits auch bei einem mauen Kapitalmarktumfeld vernünftige Einkommensströme sichern (etwa über Dividendentitel und Unternehmensanleihen) und ihnen andererseits aber auch am Wirtschafts- und Unternehmensgewinnwachstum teilhaben lassen, welches wir für 2025 erwarten.
