Investmentampeln

2 / Ausblick und Änderungen

Eigentlich wäre es die Saison, in der sich die Anleger entspannt auf den Jahresendspurt und das Weihnachtsfest vorbereiten. Ob es zu ersterem dieses Jahr auch kommen wird, hängt von einigen Faktoren ab, wir denken in Summe jedoch, dass die Gegenwinde noch zu stark für eine ausgeprägte Jahresendrally sein dürften. Und das auch ohne eine weitere Eskalation des Ukrainekonflikts, oder weiterer Energieexportrestriktionen Russlands. Auch andere geopolitische Konflikte könnten weiter eskalieren, insbesondere die zwischen China und den USA. Von Taiwan abgesehen könnten auch so weitere Handelsrestriktionen (und Gegenmaßnahmen) bis Jahresende erfolgen. Auch bleibt Chinas Covid Politik ein Risiko, gerade wo es scheint, dass immer wieder auf eine Lockerung der Pandemiebekämpfung seitens der Anleger gesetzt wird. Bisher wurden diese Hoffnungen noch stets enttäuscht.

Ähnlich sieht es bei dem von den Anlegern so herbeigesehnten Pivot der Zentralbanken aus. Auch hier wurde die (erstmals im Sommer aufgekeimte) Hoffnung auf eine Kehrtwende der Zentralbanken von der restriktiven Geldpolitik bisher noch jedes Mal enttäuscht. Das Problem mit dieser Kehrtwende ist offensichtlich: je eher die Zentralbanken solcherlei Hoffnung schüren, desto schneller verbessern sich die Finanzierungskonditionen wieder, desto schneller werden inflationäre Kräfte wieder entfacht. Apropos Inflation. Deren volle Wirkung auf die Unternehmensmargen dürften wir noch gar nicht gesehen haben (auch wenn einige Firmen sogar von ihr profitieren dürften).

Auch sonst gibt es derzeit jede Menge Faktoren, bei denen zwar klar ist, dass sie wichtig sind, weniger jedoch, ob sie demnächst unterm Strich positiv, negativ oder irgendwo dazwischen auf die Märkte wirken werden. Die Volatilität etwa ist in verschiedenen Marktbereichen zwar von ihren Höchstständen wieder etwas zurückgekommen, doch vor allem bei Anleihen und Devisen sieht die Aufwärtsbewegung aus längerfristiger Perspektive immer noch intakt aus. Bei Aktien könnte man wohlwollend von einer Seitwärtsbewegung sprechen. Für die Aktienbewertung ebenso wichtig wie die Volatilität ist der Realzins. In den USA sind 10-jährige Realzinsen (TIPS) dieses Jahr von -1 zunächst auf über Null gesprungen, und danach in einem weiteren Sprung auf die 1,5 Prozent, wo sie jetzt noch stehen. Immerhin seit bald rund sechs Wochen. Um Kraft für den nächsten Sprung zu holen? Oder um bald wieder den Rückwärtsgang einzulegen? Bleiben noch die Stimmung und die sogenannte Positionierung professioneller Anleger an den Märkten. Die Stimmung bleibt schlecht, was einige als guten Kontraindikator bezeichnen würden. Die Berichtssaison ist bisher eher neutral verlaufen. Sie hat den Markt noch zu keiner größeren Korrektur der 2023er Prognosen veranlasst. Der Konsens erwartet immer noch eine Gewinnsteigerung 2023 gegenüber 2022 für die USA. Und was Aktien auch nicht hilft, ist der Umstand, dass sie nicht mehr alternativlos sind, da vor allem Unternehmensanleihen wieder ordentliche Renditen abwerfen.

2.1 Anleihen

Man soll den Tag nicht vor dem Abend loben. Aber so langsam sieht es fast danach aus, als würden die Märkte anfangen, sich an die anhaltend hohen Inflationszahlen und die aggressive geldpolitische Straffung durch die Zentralbank zu gewöhnen. Allerdings glauben wir, dass sich die Inflation als hartnäckiger erweisen wird, als viele Anleger noch immer annehmen, und dass ihre Geduld wahrscheinlich auf die Probe gestellt wird. Zum einen haben die höheren Energiepreise gerade erst begonnen, sich auf die meisten europäischen Verbraucher auszuwirken. Die Geschwindigkeit, wie schnell Strom- und Gaspreise durchschlagen, ist von Land zu Land unterschiedlich und häufig sogar von Haushalt zu Haushalt. In den 27 Mitgliedstaaten der Europäischen Union gibt es eine große Vielfalt an Vorschriften, staatlichen Hilfspaketen und nicht zuletzt vertraglichen Vereinbarungen, aus denen Haushalte wählen können, was Prognosen nicht gerade erleichtert.

In der Zwischenzeit wird die quantitative Straffung (Quantitative Tightening, QT) oder zumindest die Befürchtung, wie reibungslos die Zentralbanken ihre aufgeblähten Bilanzen schrumpfen können, ohne dass die Volatilität ansteigt, eine anhaltende Quelle der Sorge bleiben, insbesondere in den USA. Kurzfristig und am kurzen Ende sehen wir jedoch einen gewissen Spielraum für Renditerückgänge bei US-Staatsanleihen. Bei den Renditen europäischer Staatsanleihen rechnen wir vorerst überwiegend mit engen Handelsspannen und bleiben daher an der Seitenlinie. In Bezug auf Italien bleiben wir vorsichtig, nicht zuletzt, weil die neue rechte Regierung erst beweisen muss, dass sie mit ihren europäischen Partnern reibungslos zusammenarbeiten kann.

Was die traditionell riskanteren Teile dieser Anlageklasse angeht rechnen wir zwar weiter mit Volatilität, sehen aber in letzter Zeit auch einige leicht positive Tendenzen. Natürlich bleiben Rückschlagrisiken bestehen, und wir sind bei US-Anleihen mit Investment-Grade-Rating (IG) nach wie vor vorsichtig. Bei europäischen IG glauben wir, dass sich der Fokus der Anleger zunehmend auf anlageklassenspezifische Fundamentaldaten verlagern wird und stärker zwischen Sektoren und Einzeltiteln differenzieren dürften. Unterdessen könnte Chinas Wirtschaftsschwäche noch einige Zeit anhalten. Bei anderen riskanten Anlageklassen, darunter Staatsanleihen aus Schwellenländern und hochverzinsliche Papiere von Unternehmen in Europa und den USA, sehen wir derzeit taktische Risiken und Chancen als ausgeglichen an. An den Devisenmärkten glauben wir, dass der Euro im Laufe der Zeit wahrscheinlich wieder an Boden gewinnen wird, aber kurzfristig Schwierigkeiten haben könnte, nachhaltig über die Parität mit dem Dollar zu steigen.

2.2 Aktien

Steigende Renditen verändern die Mathematik für Aktienbewertungen, da die Aktienmärkte mit Anleihen um das Geld der Anleger konkurrieren. Während des gesamten Jahres 2022 haben höhere Inflationserwartungen zu volatilen und steigenden Zinssätzen geführt, was Druck auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für Aktien mit langer Duration ausübt, beispielsweise in den Bereichen Informationstechnologie, Kommunikation und E-Commerce. Die Stimmung im Oktober wurde durch eine Reihe hochkarätiger Stolperer von U.S.-Technologiegiganten nicht gerade verbessert, die deutlich machten, dass die Gewinne in der PE-Gleichung in Rezessionszeiten auch einem größeren Risiko als erwartet ausgesetzt sein könnten.

Im Einklang mit unseren Ökonomen gehen wir von einer flachen und kurzen Winterrezession in Europa und den USA aus. Der zyklische Gegenwind, erhöhte Energie- und Rohstoffpreise, und das sich verschlechternde Anleger- und Verbrauchervertrauen dürften insgesamt zu einer geringeren Preissetzungsmacht der Unternehmen und einer schwächeren Nachfrage führen. Wir gehen davon aus, dass die Konsenserwartungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) für 2023 für globale Aktien bis zum Jahresende weiter sinken werden, wobei eine Gewinnsteigerung von 0 % im nächsten Jahr unsere neue Basiserwartung wird.

Bei den U.S. Leitbörsen sind wir kurzfristig vorsichtig und sehen in den kommenden Monaten durchaus Rückschlagpotential. Mit Blick auf die weitere Zukunft machen wir uns weniger Sorgen über die Risiken schwerer Rezessionen, als über die Schwäche des Lichts am Ende des Tunnels. Die Weltwirtschaft könnte in eine längere Phase schwachen Wachstums unter Potenzial eintreten, da sich einige der Digitalisierungstrends und das chinesische Wachstum abzuschwächen scheinen. Darüber hinaus dürften bereits erhöhte Rentabilitätsmargen wenig operative Hebelwirkung bieten. Und das alles noch vor Berücksichtigung der oben erwähnten geopolitischen Risiken. Vor diesem Hintergrund lassen wir unsere taktischen Entscheidungen unverändert und behalten eine Übergewichtung im Gesundheitssektor und eine Untergewichtung im Immobiliensektor bei. Diese Positionierungen haben in diesem Jahr bisher sehr gut funktioniert.

2.3 Alternative Anlagen

Die Lage an den Energiemärkten bleibt insgesamt angespannt, insbesondere was den Ausblick für die rein physische Verfügbarkeit von Energieträgern betrifft. Allerdings haben die Ölpreise im vergangenen Monat bereits deutlich zugelegt, was weiteres Aufwärtspotential begrenzen dürfte. Zu den unterstützenden Faktoren gehören Produktionskürzungen der OPEC+, niedrige Lagerbestände und das Potenzial für weitere EU- und US-Maßnahmen auf russische Rohöl und raffinierte Produkte. Dem gegenüber stehen jedoch wachsende Bedenken hinsichtlich der Nachfrage aufgrund des sich verlangsamenden Wirtschaftswachstums, der saisonalen Wartung von Raffinerien und der andauernden Verkäufe aus den strategischen US-Ölreserven (SPR). Anders als von manchen erhofft dürfte die Biden-Regierung voraussichtlich mindestens bis Dezember weiter Reserven abbauen – statt sie wieder aufzufüllen, sobald die Zwischenwahlen geschlagen sind.

Was Gold und dessen angeblichen Schutz gegen alle Arten von Katastrophen betrifft, haben wir bereits die enttäuschende Wertentwicklung seit März erwähnt, d. h. zu einer Zeit des größten Krieges in Europa seit 77 Jahren und einer viel schneller steigenden Inflation als die meisten erwartet hatten. Die Dollarstärke und der deutliche Anstieg der Realzinsen erwiesen sich als die relevanteren Treiber des Goldpreises und haben wohl bereits begonnen, sich zu stabilisieren. Wir erwarten, dass Gold in einer Spanne bleibt, mit starker Unterstützung, wann immer Gold in Richtung 1600 Dollar fällt. Auf den Rohstoffmärkten wie in der Politik neigen alle Pechsträhnen zu einem Ende – irgendwann. Und als Portfoliodiversifikator hat das Edelmetall wohl weiterhin eine wichtige Rolle, vielleicht noch mindestens 100 Jahre.

3 / Rückblick auf wichtige Anlageklassen

Gesamtertrag seit Jahresbeginn und im vergangenen Monat

4 / Taktische und strategische Signale

Die folgende Übersicht veranschaulicht unsere kurz- und langfristige Positionierung.

4.4 Legende