Investmentampeln

1 / Marktüberblick

Nach einem düsteren ersten Halbjahr 2022 an den Finanzmärkten, hat der Juli einen fulminanten Start in den Rest des Jahres gebracht. Wie so oft an solchen Wendepunkten der Märkte hatte dies wenig mit konkreten Anzeichen auf positive Entwicklungen an den verschiedenen Fronten zu tun, die die Anleger im ersten Halbjahr in Atem gehalten hatten. In der Süd- und Ostukraine zog sich der brutale Zermürbungskrieg von Wladimir Putin weiter hin. Nach der jährlichen Wartung der wichtigen Nordstream 1 Pipeline ließ der zunehmend despotische Kremlherrscher die Europäer im Unklaren über die Gasversorgung im kommenden Winter, indem er sie teilweise an- und wieder abschaltete.^[1] Infolge dieser und anderer Versorgungsunterbrechungen, vor allem bei Lebensmitteln, wurden die kurzfristigen Inflationsschätzungen weiter nach oben korrigiert.

Als Reaktion darauf sind die Zentralbanken bemüht, ihre Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung zu unterstreichen. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) erhöhte zum zweiten Mal innerhalb weniger Monate den Zinssatz um 75 Basispunkte. Die meisten Zentralbanken sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industriestaaten sind nun im Straffungsmodus. Mit ihrer ersten Zinserhöhung seit 11 Jahren hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Einlagenzinssatz auf Null gesetzt. Außerdem stellte sie ein neues Instrument zur Bekämpfung von Fragmentierungsrisiken vor, dass es ihr ermöglicht, bei Bedarf "ungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamiken" einzudämmen. Die Geldhüter haben nicht spezifiziert, welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit das neue Instrument zum Einsatz kommt, z. B. in Bezug auf die Spreads italienischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen.^[2] Unangenehmer Weise fällt der verspätete Aktivismus der Notenbanken nun mit Anzeichen einer nachlassenden Wirtschaftsdynamik zusammen. Die USA verzeichneten das zweite Quartal in Folge ein negatives Wachstum des Bruttoinlandsprodukts und erfüllten damit eines der üblichen Kriterien zur Abgrenzung von technischen Rezessionen.^[3] Unterdessen zerbrach Italiens Regierung der nationalen Einheit, womit am 25. September 2022 Neuwahlen anstehen.

1.1 Robuste Märkte inmitten aller Ungewissheiten

Keine dieser potenziell beunruhigenden Entwicklungen konnte die Stimmung an den globalen Aktienmärkten lange Zeit trüben. Im Juli legte der S&P 500 um mehr als 9 Prozent zu, der europäische Stoxx 600 um fast 8 Prozent, der MSCI AC World Index um 7 Prozent und der deutsche Dax um fast 6 Prozent^[4]. 

Bezeichnenderweise fielen die Kursgewinne an den Aktienmärkten mit einer ebenfalls sehr guten Performance der US-Staatsanleihen zusammen. Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen beendeten den Monat mit einem Rückgang von 37 Basispunkten, was laut Deutsche Bank Research zu einer Monatsrendite von 1,7 Prozent führte, der besten Performance seit März 2020. Nach der katastrophalen Performance von gemischten Aktien- und Anleiheportfolios in der ersten Jahreshälfte 2022 – die wir in unserer Juli-Anlageampel hervorgehoben haben^[5] – war dies eine ziemlich scharfe Kehrtwende.

Die von den Marktteilnehmern am häufigsten angeführte mögliche Begründung war, dass die Zinssätze irgendwann im Jahr 2023 erneut gesenkt werden könnten. Das Problem mit dieser Logik ist jedoch, dass sie voraussetzt, die Inflation könne irgendwie besiegt werden, ohne dass die westlichen Volkswirtschaften dabei allzu große Kollateralschäden erleiden.

1.2 Uneinheitliche und nicht besonders ermutigende Wirtschaftsaussichten

Leider steht diese hoffnungsvolle Sicht auf Inflations- und Wachstumsdynamik im krassen Widerspruch zu vielen aktuellen Wirtschaftsindikatoren. In der gesamten OECD erreichte das Verbrauchervertrauen im Juli einen Tiefstand, den es nicht einmal in den dunkelsten Tagen der globalen Finanzkrise 2007-2009 gegeben hat, während Hochfrequenz-Indikatoren auf eine nachlassende Dynamik des Wirtschaftswachstums hinweisen.^[6]

Der Inflationsdruck bleibt unterdessen hartnäckig hoch, nicht zuletzt, weil die Arbeitsmärkte immer noch stark sind. Natürlich hinken Löhne und Beschäftigung in der Regel der Wirtschaftstätigkeit hinterher. Es dauert eine ganze Weile, bis sich ein Arbeitskräftemangel im Lohnwachstum niederschlägt, und die gleiche Logik gilt auch in umgekehrter Richtung während konjunktureller Einbrüche.^[7] Außerdem sprechen solche Verzögerungen bei der Reaktion der Arbeitsmärkte auf wirtschaftliche Wendepunkte gegen ein Innehalten, ganz zu schweigen von einer baldigen Umkehr der Geldpolitik. Insbesondere die Fed hat deutlich signalisiert, dass sie Anzeichen für eine Mäßigung auf dem Arbeitsmarkt sehen möchte, bevor sie ihre Arbeit zur Eindämmung der Inflation als erledigt betrachtet.

1.3 Unsere Interpretation: die guten alten Ausschläge des Marktpendels

Vielleicht ist die Erklärung für die jüngsten Entwicklungen auf den Finanzmärkten etwas einfacher. Zumindest liegt dies nahe, wenn wir neben den Aktien- und Anleihemärkten auch die Entwicklung an den Rohstoff- und Devisenmärkten betrachten. Mit der wichtigen Ausnahme der Erdgaspreise ist die Preisrallye bei Rohstoffen weitgehend zum Stillstand gekommen. Die Rohölpreise handelten im Juli ziemlich orientierungslos und lagen zum Monatsende bei etwa 100 $ pro Barrel der Sorte Brent, verglichen mit ihrem Höchststand im März von fast 140 $. Unterdessen beendete Gold den Monat in etwa dort, wo er begonnen hatte, und die meisten Agrarrohstoffe haben sich seitwärts entwickelt. Im Gegensatz dazu erholten sich die Preise für Industriemetalle in der vergangenen Woche, nachdem sie von Juni bis in die erste Julihälfte hinein stark nachgegeben hatten.

Rohstoffe – vor allem solche wie Rohöl und Kupfer, die in einer Vielzahl verschiedener Sektoren verwendet werden – haben eine besondere Bedeutung als Signalgeber für Markt- und makroökonomische Prognosen. Das liegt daran, dass sich die Preise in der Regel nicht sehr lange von physischen Angebots- und Nachfrageüberlegungen abkoppeln können. Fehlentwicklungen des Marktes in die eine oder andere Richtung korrigieren sich in der Regel von selbst, und je größer der vorangegangene Preisausschlag war, desto weniger neue Informationen sind nötig, um das Marktpendel zurückschwingen zu lassen. 

Dieselbe Logik gilt unserer Meinung nach wahrscheinlich auch für den Juli im Allgemeinen. Nehmen wir als weiteres Beispiel den Devisenmarkt. Gegenüber dem Euro stieg der Dollar Mitte Juli kurzzeitig über die Parität, bevor er bis zum Ende des Monats um etwa 2,7 Prozent nachgab. Für jede dieser Bewegungen kann man sich sicherlich eine ausgefeilte Geschichte ausdenken, was bestimmte Teile der Märkte zu einem bestimmten Zeitpunkt einpreisen oder nicht einpreisen, z. B. in Bezug auf Wachstum oder Arbeitsmarktdynamik und monetäre Reaktionsfunktionen. Eine plausiblere Interpretation ist, dass die Märkte in diesem Jahr unter einer gewissen Informationsüberlastung gelitten haben, und zwar nach (i) der Pandemie und all den Störungen, die sich daraus sowohl für die reale Wirtschaftstätigkeit als auch für die Erhebung von Wirtschaftsstatistiken ergaben^[8]; (ii) dem größten Landkrieg in Europa seit 1945; (iii) dem Gerangel der Zentralbanken und anderer politischer Entscheidungsträger, wie sie auf diese Entwicklungen reagieren sollten.

Nach solch großen Veränderungen des Umfelds, in dem sich die Anleger befinden, dauert es in der Regel eine gewisse Zeit und bedarf einer Menge Lernprozesse, bis sich die Preise der verschiedenen Vermögenswerte anpassen.^[9] Die meisten der jüngsten Muster, die wir im Juli gesehen haben, sollten unserer Meinung nach in diesem Sinne interpretiert werden: Das Marktpendel schwang im Juli zurück, um frühere Preisreaktionen, die mittlerweile übertrieben erschienen, wieder auszugleichen. Das mag wie eine schwache Grundlage für eine dauerhafte Rallye erscheinen, aber alles hängt von den künftigen Entwicklungen ab. Aus heutiger Sicht möchten wir nur darauf hinweisen, dass die ermutigenden Trends, die wir im Juli an den Aktienmärkten und bei den Preisen anderer risikoreicher Vermögenswerte gesehen haben, auch nicht für den Rest des Jahres extrapoliert werden sollten.