Investmentampeln

Die ersten drei Monate fügten sich in vielerlei Hinsicht zu einem dramatischen Quartal, dem schlechtesten für Anleger seit zwei Jahren.
Der Angriffskrieg Russlands stellte viele politische Gewissheiten auf den Kopf und verstärkte die ohnehin dominierenden Inflationssorgen der Finanzmärkte.
Zählt man Geldstraffung, Chinas Schwäche, Lieferengpässe und Konjunktursorgen hinzu, bleibt den Märkten unserer Ansicht nach nur wenig Potenzial.

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1 / Marktüberblick

Der vergangene Monat sowie das gesamte erste Quartal waren in jeder Beziehung dramatisch. Die Invasion der Ukraine durch russische Truppen offenbarte nicht nur, wie sich insbesondere die deutsche Politik in dem russischen Machthaber getäuscht hatte. Sondern sie zeigte einmal mehr, welchen Schaden in einer hochgradig vernetzten Welt Störungen selbst in scheinbar weniger bedeutenden Wirtschaften auslösen können. Während Russlands Rolle als Energieexporteur bekannt war, offenbarte erst der Krieg die Marktanteile Russlands und der Ukraine bei anderen Rohstoffen, insbesondere Agrarrohstoffen, Düngemitteln, aber auch Metallen oder Uran. Während die erstaunlich schnell verhängten und weitreichenden Sanktionen des Westens in erster Linie bestehende Lieferketten unterbrachen, sorgen die Kampfhandlungen auf ukrainischen Boden darüber hinaus für eine empfindliche Verknappung des Nahrungsmittelangebots, vor allem bei Weizen und Sonnenblumenkernen. Die bereits eingetretenen und sich wohl noch verschärfenden Lebensmittelpreiserhöhungen könnten insbesondere in Ländern mit geringerem Einkommensniveau für Probleme und damit politische Unruhe sorgen. Wir denken hier vor allem an Afrika und den Nahen Osten.

Die Invasion hat nicht nur die Sicherheitsarchitektur Eurasiens nachhaltig verändert, sondern einige zuvor kaum denkbare politische Kehrtwenden eingeleitet. Insbesondere in Deutschland wurden viele Positionen quasi über Nacht zur Disposition gestellt. Russland-, Energie-, oder Verteidigungspolitik, um nur die auffälligsten zu nennen. Etwas globaler gesehen sollte die Invasion einen starken Einfluss auf das Thema ESG (Umwelt, Soziales und Unternehmensführung) ausüben. Auch wenn das Thema Nachhaltigkeit insbesondere bei der Energieproduktion im Rahmen der Versorgungssicherheit zunächst in den Hintergrund rücken sollte, dürfte es mittelfristig sogar noch stärker von Politik und Wirtschaft forciert werden. Ob über den Ausbau erneuerbarer Energien oder über Einsparungspotenziale beim Energieverbrauch – beides, um sich von der Versorgung durch weniger tragbaren Lieferanten unabhängiger zu machen. Das negative Überraschungspotenzial von Autokratien kann man letztlich als Governance-Problem interpretieren.

Auch ohne Krieg wäre das erste Quartal dramatisch genug gewesen. Unter dem Eindruck eines nicht nachlassenden Inflationsdrucks, der Europa und USA Inflationsraten so hoch wie zuletzt vor 40-50 Jahren bescherte, und getrieben durch die Finanzmärkte sahen sich die Zentralbanken gezwungen, bei der Straffung ihrer Geldpolitik einen ordentlichen Zahn zuzulegen. Die Federal Reserve (Fed) vollzog im März den ersten Zinsschritt und hat der Inflationsbekämpfung bereits die uneingeschränkte Priorität eingeräumt, während wir von der Europäischen Zentralbank (EZB) noch auf deutlichere Signale diesbezüglich warten. Hinter dem Krieg und der Zinswende geriet China als Belastung für die Finanzmärkte etwas in Vergessenheit. Dabei sorgte die andauernde Angespanntheit bei den großen Immobilienentwicklern, weitere sektorbezogene Regulierungsmaßnahmen, Delisting-Vorbereitungen für in den USA notierte chinesischen Tech-Firmen, sowie städteweite Lockdowns aufgrund der Verbreitung der Omikron-Variante für einen wenig schmackhaften Cocktail aus Sich der Anleger. Der MSCI AC Asia ex China war im März mit einem Minus von 2,7 Prozent das regionale Schlusslicht, auch für das gesamte erste Quartal reichte es mit einem Minus von acht Prozent nur für den vorletzten Platz hinter Europa (Stoxx 50 -8,9 Prozent). Unangefochtener Sieger, nicht zuletzt wegen der geographischen und wirtschaftlichen Distanz zum Kriegsgeschehen und aufgrund seiner Rolle als Rohstoffexporteur war Lateinamerika mit einem Plus von 27,3 Prozent für das Quartal. Global führte der Energiesektor mit einem Plus von 21,5 Prozent klar das Feld an, während Informationstechnologie, Kommunikation und zyklischer Konsum jeweils über zehn Prozent verloren. Global gesehen ist es bemerkenswert, dass Aktien^[1] wieder so hoch wie vor Kriegsbeginn notieren.

Auf die zwischenzeitlichen Kapriolen einzelner Rohstoffpreise (der Nickelhandel wurde sogar für einige Tage ausgesetzt) wollen wir gar nicht eingehen, auch auf Quartalsebene bleiben einige Preissteigerungen imposant genug: Kohle 99 Prozent, Gas (Holland) 79 Prozent, Weizen 53 Prozent, Öl (Brent) 37 Prozent. Gold, Silber und Kupfer hingegen mussten sich mit einem einstelligen Plus zufriedengeben.

Neben den Rohstoffen waren im ersten Quartal auch die Nerven der Anleiheinhaber gefordert, da einige von ihnen Verluste wie in vielen Jahrzehnten zuvor nicht hinnehmen mussten. Im ersten Quartal verloren etwa Unternehmensanleihen und eine Vielzahl 10-jähriger Staatsanleihen aus Industrieländern zwischen vier und 7,5 Prozent. Auch in Asien lief es nicht besser mit einem Minus von 6,5 Prozent^[2]. Erwähnenswert ist auch, dass Ende März erstmals seit 2014 2-jährige Bundesanleihen wieder positive rentierten und die amerikanische Zinskurve im Bereich von zwei bis zehn Jahren invertierte. Dies gilt zwar gemeinhin als Vorbote für eine Rezession^[3], doch dies wird diesmal heftig debattiert und negiert, etwa von der Fed^[4].

2 / Ausblick und Änderungen

Das Jahr bleibt weiterhin herausfordernd, auch für Anleger. Anhaltend hohe Inflationsraten, die Zinswende und weitere Lieferengpässe durch Chinas Covid-Politik hätten die Märkte ohnehin in Atem gehalten, dann kam Russlands Invasion der Ukraine noch dazu. Das anfängliche Dilemma für Anleger, eine Erholungsrally verpassen zu können, wenn man sich zu defensiv aufstellt, hat sich mittlerweile erledigt. Aus beinah widersprüchlichen Gründen: Einerseits haben sich die Kurse von ihren Tiefstkursen schon wieder deutlich erholt. Andererseits dürfte aber klar sein, dass auch bei einem sofortigen Waffenstillstand die Welt und der Welthandel nicht zur Tagesordnung zurückkehren werden können. Von den unmittelbaren Konsequenzen wie Flüchtlingsströmen, Kriegszerstörungen, Inflationsschüben, Lieferengpässen vor allem bei Agrarrohstoffen abgesehen, dürften die Bemühungen vieler Länder, ihre wirtschaftliche Autarkie zu erhöhen, noch länger anhalten. Nach den westlichen Bemühungen der wirtschaftlichen Einhegung Chinas dürfte nun auch Russlands Krieg seinen Teil zur erneuten Fragmentierung der Welt beitragen.

Für unseren taktischen Ausblick treffen wir zwei Grundannahmen: der Krieg wird weiterhin nicht auf NATO-Territorium ausgetragen werden und die europäische Öl- und Gasversorgung wird nicht plötzlich umfangend eingeschränkt werden. Im Kernszenario würde so eine größere Rezession vermieden werden, doch dürfte die Kumulierung der genannten Probleme dazu führen, dass das Wirtschaftswachstum dieses Jahr deutlich schwächer als zu Jahresbeginn angenommen ausfallen wird, insbesondere in Europa.

2.1 Anleihen

Nachdem sich die Marktteilnehmer von der Illusion nur kurzer, vorübergehender Inflationsschübe verabschiedet hatten, konnten sie die Zentralbanken gar nicht schnell genug vor sich hertreiben, um ihnen klar zu machen, dass sie mit der Inflationsbekämpfung etwas spät dran sind. Zu sehen war dies insbesondere bei der Anzahl der eingepreisten Zinsschritte bis Jahresende: Für die Fed stieg sie von drei am Jahresanfang auf acht zum Quartalsende. Anders ausgedrückt: Die Anleger erhöhten ihre Prognosen für die Fed Funds zum Jahresende von 0,75 Prozent (unteres Ende der Bandbreite) auf 2,0 Prozent binnen drei Monaten. Von der EZB erwartet man mittlerweile eine Erhöhung um 0,5 Prozentpunkte, zum Jahresanfang waren es nur 10 Basispunkte. Ob der rasante Anstieg vieler Renditen im ersten Quartal so fortschreiten kann oder nach einer Korrektur ruft, ist unseres Erachtens nicht einheitlich zu beantworten.

Die Zentralbanken müssen zwischen ihrem Kampf gegen die Inflation und monetärer Unterstützung angesichts wirtschaftlicher Unwägbarkeiten balancieren. Bei Staatsanleihen sind wir nach diesem turbulenten ersten Quartal insgesamt neutral aufgestellt, mit der Ausnahme von 10-jährigen US-Treasuries, denen wir noch einen weiteren Renditeanstieg zutrauen. Bei Unternehmensanleihen sind wir in Europa trotz der angespannten Lage etwas zuversichtlicher geworden, dass die im Vergleich zur Vorkriegszeit deutlich ausgeweiteten Renditen viele Risiken abdecken. Im Investmentgrade Bereich gehen wir zwar noch recht selektiv vor, doch das europäische Hochzinssegment sehen wir insgesamt wieder positiv. Anders in den USA, wo wir im Investmentgrade skeptisch bleiben, ob die Marktvolatilität, das hohe Volumen am Primärmarkt und das weitere Zinserhöhungsrisiko die die Kauflust der Anleger nicht noch etwas länger dämpfen werden.

Im Währungsbereich gehen wir von einer weiteren Abschwächung des chinesischen Yuan gegenüber dem Dollar aus. Dies hat nicht nur mit den steigenden Renditen in den USA zu tun, sondern auch damit, dass sich viele internationale Investoren im Zuge des Ukraine-Krieges unwohl mit größeren Positionen in China fühlen. In Europa wiederum halten wir das britische Pfund gegenüber dem Euro überbewertet, da das Pfund zyklischer als der Euro agiert und in Bezug auf die reale Zinsdifferenz unattraktiver geworden ist. Um gegen den Dollar zu bestehen, reicht es unserer Meinung für den Euro kurzfristig jedoch nicht. Die hohe europäische Inflationsrate, das schlechtere Abschneiden der Aktienmärkte und der geringe geopolitische Risikoabschlag machen den Euro hier unserer Meinung nach angreifbar.

2.2 Aktien

Angesichts der erhöhten Unsicherheit hatten wir Anfang März die Risikoprämie für unsere 12-Monats-Indexziele angehoben, was zu niedrigeren Kurszielen führt (S&P 500 von 4.800 auf 4.600 für März 2023 gesenkt; Dax von 16.600 auf 14.600). Die direkten Auswirkungen der russischen Sanktionen dürften für die meisten Unternehmen im MSCI World wirtschaftlich überschaubar sein, da die Größe des russischen Endmarktes und der lokalen russischen Aktivitäten in der Regel weniger als fünf Prozent betragen. Wir konzentrieren uns auf Zweit- und Drittrundeneffekte. Da die Sanktionen wahrscheinlich noch einige Zeit andauern werden, ist es unwahrscheinlich, dass die Rohstoffpreise für Öl, Gas, Weizen und Düngemittel in absehbarer Zeit sinken werden. Wir erwarten für die kommenden Wochen, dass die Gewinnprognosen nach unten korrigiert werden, da viele Unternehmen nicht mehr in der Lage sein werden, die steigenden Kosten an die Verbraucher weiterzugeben, die zudem mit sinkenden Reallöhnen konfrontiert sind. Die Gewinne in Europa sind am stärksten gefährdet, aber das haben die Märkte bereits erkannt, da die Aktien der EU und Deutschlands mit einem Rekordabschlag gegenüber ihren US-Pendants gehandelt werden.

Thematisch haben wir unser präferiertes Portfolio ergänzt um die gesamte Wertschöpfungskette in der Agrarwirtschaft, die wir auch als guten Inflationsschutz sehen. Der Gesundheitssektor bleibt unser bevorzugter Sektor, da er zyklische Stabilität mit Wachstum zu vernünftigen Bewertungen verbindet und darüber hinaus einen starken Beitrag zu den UN-Nachhaltigkeitszielen liefert. Wir halten außerdem an gewissen zyklischen Subsektoren wie der Öl-Service-Industrie, chemischen Grundstoffen und ausgewählten Werten der Automobilbranche fest.

Da wir denken, dass die Einkaufsmanagerindizes in den kommenden Monaten sinken werden, fällt es uns schwer, eine konstruktivere Haltung gegenüber dem Industriesektor einzunehmen (neutral). Wir halten jedoch an unserer Übergewichtung in Verteidigungswerten fest und mögen auch die Transportbranche, in der einige US-Bahn- und Logistikunternehmen derzeit über eine erhebliche Preissetzungsmacht verfügen. Im Versorgungssektor (neutral) sehen wir das zunehmende Risiko staatlicher Eingriffe, um die Belastung der Haushalte durch steigende Energiepreise zu begrenzen, sind uns aber bewusst, dass eine beschleunigte Umstellung auf erneuerbare Energien noch mehr Anlagemöglichkeiten bieten könnte.

Die "Digitalisierung" ist nicht mehr die Priorität Nr. 1 in den Vorstandsetagen. An ihre Stelle ist die Sicherung der Lieferketten und Kostenkontrolle getreten. Auch die Verbraucher könnten größere Anschaffungen im Elektronikbereich aufschieben. Wir gehen daher davon aus, dass die zyklischen Komponenten des IT-Sektors in den kommenden Monaten deutlicher zu Tage treten werden, auch wenn viele langfristige Wachstumsaussichten weiterhin attraktiv sind.

Neben der Kriegs- und Inflationsproblematik haben Anleger auch noch mit Chinas andauernder Schwäche (Null-Covid-Politik, Immobilienmarkt) zu kämpfen. Schlechter könnte es also allemal noch werden. Wer jedoch glaubt, der Markt habe bereits das meiste eingepreist und auf den oben genannten Fronten sei zumindest keine weitere Verschlechterung zu erwarten, der könnte mit einer Höhergewichtung europäischer Aktien und einem Abbau der weniger zyklischen defensiver Sektoren wie z.B. Basiskonsumgüter, liebäugeln. Wir halten dies jedoch für verfrüht.

2.3 Alternative Anlagen

Gold dürfte weiter im Spannungsfeld steigender Zinsen handeln. Überwiegt die Inflationskomponente der Nominalzinsen, hilft das dem Goldpreis, überwiegt der Realzins, drückt das den Kurs. Zuletzt stieg vor allem die Inflationskomponente, so dass es trotz hawkischer Fed bei einem recht stabilen Realzins blieb. Allerdings spiegelt der Goldpreis mittlerweile das Zinsgeschehen ebenso wider wie das geopolitische Risiko, so dass wir insgesamt mit einem richtungslosen Handel rechnen.

Der Ölpreis dürfte, ebenfalls von verschiedenen Faktoren getrieben, weiter sehr volatil bleiben. Die Ankündigung der USA Ende März, täglich eine Millionen Fass von ihrer strategischen Reserve auf den Markt zu schmeißen drückt auf die Preise, während das russische Öl weiter preissteigernd wirken dürfte, da sich neue Absatzwege erst noch etablieren müssen. China ist der meistgenannte Abnehmer, doch wird dessen Nachfrage gerade durch die städteweiten Lockdowns gebremst.

Der steigende Preisdruck, insbesondere bei den Baukosten, dürfte die Attraktivität von Immobilien als klassischem Inflationsschutz weiter erhöhen, insbesondere für Bestandsobjekte mit teilweise oder vollständig inflationsindexierten Mietverträgen. Infrastrukturanlagen sind in einem inflationären Umfeld ebenfalls gut positioniert, da sie aufgrund ihrer Monopolstellung typischerweise in der Lage sind, allgemeine Preissteigerungen an ihre Kunden weiter zu reichen, wenn dies nicht ohnehin vertraglich geregelt ist. Trotzdem sind eine vorsichtige Auswahl und sorgfältige Risikobewertung in dieser Hinsicht stets erforderlich.

3 / Rückblick auf wichtige Anlageklassen

Gesamtertrag seit Jahresbeginn und im vergangenen Monat

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Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.
Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 31.03.2022