2 / Ausblick und Änderungen

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass 2025 insgesamt ein gutes Jahr für Investoren sein wird, da die Inflation nachlässt, sich das Wachstum normalisiert und die Zinssenkungen der Zentralbanken vielen Anlageklassen zugutekommen. Aber man muss sich nur ansehen, wie viel Tinte bereits vor der Amtseinführung von Donald Trump mit Spekulationen darüber verschwendet wurde, wie ernst seine Zölle in Bezug auf Qualität und Quantität sein werden und auf welche Länder sie abzielen. Und welche Auswirkungen dies auf die Inflation in den USA haben wird. Während sich viele Ökonomen Sorgen über die mittelfristigen Auswirkungen auf das Wachstumspotenzial der USA machen (u.a. infolge angespannter Arbeitsmärkte aufgrund strengerer Einwanderungsgesetze), lässt sich nicht leugnen, dass allein der Vermögenseffekt, der sich aus den Gewinnen an den US-Kapitalmärkten in diesem Jahr ergibt, einen positiven Effekt auf die Reduzierung des Rezessionsrisikos in den USA hat. Die Kehrseite wäre natürlich eine Korrektur der hoch bewerteten Märkte. Dann gibt es China, wo abzuwarten bleibt, wie sich die Stimmung der Verbraucher entwickeln wird, nachdem das größte Konjunkturprogramm seit 2009 keine anhaltende Euphorie auslösen konnte. Und vergessen wir nicht Europa, wo die makroökonomischen Zahlen vor allem in Deutschland und Frankreich in der zweiten Jahreshälfte eher deprimierend waren. Wenn das alles nicht sehr ermutigend klingt, möchten wir Sie jedoch daran erinnern, dass die allgemeine makroökonomische Lage immer noch positiv ist, keine Rezession in Sicht ist, die Arbeitsmärkte immer noch stark sind und die Leitzinsen 2025 sinken sollten.

 

2.1 Anleihen

Wir gehen davon aus, dass sich die Zinsstrukturkurven im Jahr 2025 weiter versteilern werden, da die Zinssenkungen der Zentralbanken insbesondere bei den Renditen zweijähriger Anleihen ihre Spuren hinterlassen werden. Ende 2025 sehen wir den Leitzins der Fed bei 3,75–4,00 Prozent und den Einlagensatz der EZB bei 2,0 Prozent. Unternehmensanleihen dürften 2025 aufgrund ihrer hohen laufenden Zinsrendite und der insgesamt robusten Wirtschaft attraktiv bleiben. Wir rechnen jedoch nicht damit, dass sich die Renditespannen weiter verringern. Wir bevorzugen Anleihen mit Investment-Grade-Status gegenüber Anleihen im Hochzinssegment.

 

Staatsanleihen

Wir gehen davon aus, dass sich die Renditen von Staatsanleihen ähnlich wie 2024 entwickeln werden – seitwärts, aber mit hoher Volatilität. Diese Volatilität bedeutet auch, dass unsere erwartete Versteilung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen in den kommenden 12 Monaten sowohl von leicht sinkenden 2-Jahres-Renditen als auch von leicht steigenden 10-Jahres-Renditen gespeist wird. Bei deutschen Bundesanleihen gehen wir angesichts des niedrigeren erwarteten Wirtschaftswachstums weiterhin davon aus, dass das kürzere Ende schneller fällt als das längere Ende. Für die Einlagenzinsen der EZB haben wir den Endzinssatz für diesen Zyklus auf etwa 1,50 Prozent gesenkt. Für Großbritannien erwarten wir mehr Zinssenkungen durch die Bank of England als der Markt, da wir bis Ende des Jahres mit 2,75 Prozent rechnen (aktuell stehen sie bei 4,30 Prozent)^[3]. Dies trägt auch dazu bei, unseren Ausblick für die Zinsrenditen zu erklären, wobei 2-jährige Papiere 2025 bei 3,75 Prozent und 10-jährige Papiere bei 4,0 Prozent enden. Damit erscheinen 10-jährige Gilts aus Gesamtrendite-Perspektive attraktiv. Italien: Wir ändern unsere Spread-Prognose und erwarten in unserem Hauptszenario keine wesentliche Spread-Ausweitung von BTPs gegenüber Bunds. Trotz der hohen Verschuldung im Verhältnis zum BIP und des Quantitative Tightening durch die EZB scheinen der Markt (und die Ratingagenturen) nicht übermäßig besorgt über die Tragfähigkeit der Verschuldung zu sein. Die rechtsgerichtete Regierung scheint vergleichsweise stabil zu sein. Der Wirtschaft geht es soweit gut. Die Bewertung ist zwar nicht günstig, aber wir erwarten keine wesentliche Erhöhung des Kreditrisikos im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen. Japan. Angesichts der Erwartungen höherer Leitzinsen glauben wir, dass der Markt die Renditen in den kommenden Monaten höher bewerten wird. Wir gehen davon aus, dass der kurze und mittlere Teil der Kurve während des aktuellen Zinserhöhungszyklus stärker nach oben laufen wird als das lange Ende, d. h. die Kurven werden flacher. Daher sind wir für das kurze bis mittlere Ende negativ und für das lange Ende der Kurve positiver gestimmt. Zusammenfassend lassen wir unsere 1-Jahres-Prognosen nahezu unverändert.

Staatsanleiherenditen im November: erst hoch, dann runter

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 02.12.2024}

 

 

Unternehmensanleihen

Bei US-Investment-Grade-Anleihen (IG) werden wir in den nächsten zwei Quartalen schauen müssen, ob Trump seine Versprechen in Bezug auf Zölle, Steuerpolitik und Einwanderung einhält. Sollte der Inflationsdruck wieder zunehmen, könnte dies zu einer gewissen Ausweitung bei den Risikoaufschläge (Spreads) führen. Bei US-Hochzinsanleihen sehen wir ein erhöhtes Korrekturrisiko, da die engen Spreads wenig Raum für negative Überraschungen lassen und die Ausfallraten in den nächsten zwölf Monaten voraussichtlich steigen werden. EUR-Investment-Grade-Unternehmensanleihen bleiben eine fundamental solide und technisch gut unterstützte Anlageklasse mit einer attraktiven Gesamtrendite. EUR-Hochzinsanleihen scheinen anfälliger für Korrekturen zu sein, da die Spreads niedrig sind und der konjunkturelle Gegenwind sektoralen Stress verursacht (z. B. im Autosektor). Die Ausfallraten dürften aber überschaubar sein und historisch niedrig bleiben.

Unternehmensanleihen: Einengung in den USA, Ausweitung in Europa

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 02.12.2024}

  

Schwellenländer

Nachdem die Risikoaufschläge Mehrjahrestiefs erreicht haben, scheint die Bewertung von Staatsanleihen in Hartwährung der Schwellenländer anspruchsvoll zu sein. Denn an Risiken mangelt es nicht, da die Präsidentschaft von Donald Trump zu höheren Zöllen, Steuersenkungen und weniger Einwanderung führen könnte, was wiederum zu einer höheren Inflation und in der Folge zu höheren US-Zinsen und einem stärkeren US-Dollar führen könnte; darüber hinaus könnte sich ein protektionistischeres globales Handelsumfeld nachteilig auf die fundamentalen Perspektiven für kleinere und offene Schwellenländer auswirken. Da wir jedoch weder eine Rezession noch eine Eskalation geopolitischer Risiken oder ein ausgewachsener Handelskrieg zu erwarten, könnten die engen Spreads noch länger fortbestehen. Emittenten von Hochzinsanleihen aus Schwellenländern handeln bisher noch etwas isoliert vom globalen Konjunkturzyklus, hier wird auf individuelle fundamentale Erholungen geguckt. Asien-Unternehmensanleihen: Wir bleiben aufgrund der technischen Unterstützung, der hohen Sparquoten, der soliden Unternehmensbilanzen und vor allem einer weniger restriktiven US-Geldpolitik positiv für asiatische Unternehmensanleihen gestimmt.

 

Währungen

Zwei Aspekte werden die Richtung der G10-Währungen gegenüber dem Dollar in den kommenden Monaten bestimmen: 1) ob die USA Zölle auf G10-Länder erheben werden und 2) inwieweit die aktuelle Politik der Fed davon betroffen sein wird. Die Konjunkturaussichten für die USA haben sich in letzter Zeit aufgehellt, sodass eine niedrigere Anzahl von Zinssenkungen der Fed eingepreist wurde. Der Dollar hat bereits vor der US-Wahl an Stärke gewonnen. Wir gehen davon aus, dass die Wachstumsaussichten außerhalb der USA leicht rückläufig sein werden, was dazu führen dürfte, dass die meisten G10-Währungen hinter dem Dollar zurückbleiben werden. Die wichtigsten Zentralbanken mit Ausnahme der Fed und der Bank of Japan (BoJ) müssen möglicherweise weitere Zinssenkungen vornehmen, um die Wachstumsaussichten zu stützen. Die BoJ wäre die Ausnahme, da sie die Zinspolitik voraussichtlich normalisieren wird. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass der Yen gegen Ende des Prognosehorizonts gegenüber dem Dollar an Wert gewinnen wird. Dennoch bleibt der Yen eine Finanzierungswährung, aber da die BoJ die Zinsen schrittweise anheben wird, ist mit einer gewissen strukturellen Abwertung zu rechnen. Rohstoffwährungen wie der Australische Dollar haben nach wie vor Schwierigkeiten, sich zu behaupten, einfach weil es weltweit noch keine Reflation gibt.

 

2.2 Aktien

Nach zwei Jahren mit Renditen von über 20 Prozent und der Aussicht auf einen vermeintlich unternehmensfreundlichen Präsidenten, der im nächsten Jahr die USA regieren wird, keiner Rezession in Sicht und sich seitwärts bewegenden Anleiherenditen haben globale Aktien derzeit sicherlich Rückenwind. Gleichzeitig sind die Bewertungen historisch hoch, die Börsenmarktführerschaft konzentriert sich auf eine Handvoll US-Technologieunternehmen mit hoher Marktkapitalisierung und der Welthandel könnte erneut durch den neuen US-Präsidenten beeinträchtigt werden. Was bedeutet das für uns? In unserem konstruktiven Kernszenario sind wir der Meinung, dass die wirtschaftlichen Aussichten und das Gewinnwachstum zu robust sind, damit Aktien nachhaltig ins Negative drehen. Darüber hinaus wirkt sich der erhebliche Vermögenseffekt von Aktien weiterhin selbstverstärkend auf die Kapitalmärkte aus und erzeugt eine FOMO-Stimmung (Fear of Missing Out). Gleichzeitig besteht dadurch das Risiko, dass die Märkte in der ersten Hälfte des Jahres 2025 über die Fundamentaldaten hinausschießen.

 

Wir möchten jedoch darauf hinweisen, dass die Renditeerwartungen für das nächste Jahrzehnt unserer Meinung nach weit unter denen der vergangenen Jahre liegen. Mit den von uns geschätzten 5,0 Prozent p. a. für den MSCI AC World sind sie nur halb so hoch wie die realisierten Renditen der letzten zwei Jahrzehnte (10 Prozent p. a.). Unsere bevorzugten Sektoren sind Software, dem unserer Meinung nach attraktivsten Segment innerhalb der IT, gefolgt von asiatischen Halbleiterunternehmen. Wir glauben, dass der Gesundheitssektor der attraktivste defensive Sektor ist, obwohl wir hier aufgrund der neuen US-Regierung eine gewisse Volatilität erwarten könnten. Was die regionalen Präferenzen betrifft, so haben wir keine starke Überzeugung, sondern setzen eher auf ein diversifiziertes globales Aktienportfolio.

 

US-Markt

2024 war ein weiteres sehr starkes Jahr für US-Aktien, und erneut waren es die großen Technologieunternehmen, die den Großteil der Gewinne erzielten. Die zehn größten Unternehmen in den USA (von denen neun eng mit der Technologiebranche verbunden sind) machen 36 Prozent der Marktkapitalisierung^[4] des breiteren Marktes aus – ein historischer Höchststand. In unserem positivsten Szenario würde die Trump-Dynamik bedeuten: Initiativen zur Förderung der Wirtschaft würden darauf abzielen, Steuersenkungen, Deregulierung und Re-Shoring schnell umzusetzen. Abgesehen von politischen Fragen sehen wir die größten Risiken darin, dass die KI enttäuschend ausfällt, die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen über 4,5 Prozent steigen oder die Bewertungen auf den Mittelwert zurückgehen, da alle positiven Entwicklungen bereits eingepreist sind. Unsere bevorzugten Sektoren sind Gesundheitswesen, Finanzen, Versorgungsunternehmen, Energie und Kommunikationsdienste. Unser S&P 500-Ziel für Ende 2025 liegt bei 6.500 Punkten.

 

Europa

Während wir für Europa ein robustes Gewinnwachstum im mittleren einstelligen Bereich und ein gutes Dividendenausschüttungsprofil erwarten, fehlen der Region positive Gewinnrevisionen und sie weist eine geringere intrinsische Dynamik auf. Daher könnte selbst der rekordhohe Abschlag zum S&P 500 ein schlechter Timing-Indikator dafür sein, dass europäische Aktien die Lücke schließen werden, solange die übertriebene „America First“-Euphorie anhält. Unsere bevorzugten Sektoren sind europäische Banken sowie die Nebenwerte, da sie gute Möglichkeiten für die Aktienauswahl bieten. Unser Zielwert für den Stoxx 600 liegt bei 525 Punkten.

 

Deutschland

Zumindest können sich Besitzer deutscher Aktien nicht darüber beschweren, dass das miserable politische und wirtschaftliche Umfeld ihre Werte belastet, da der DAX nahe seinem historischen Höchststand notiert. Ein Grund dafür ist, dass DAX-Unternehmen rund 80 Prozent ihres Umsatzes im Ausland erwirtschaften. Weitere positive Punkte, die wir derzeit für den Markt sehen, sind die bevorstehenden vorgezogenen Neuwahlen im Februar 2025. Sollte eine wirtschaftsfreundlichere Regierung an die Macht kommen, könnte die negative Stimmung im Lande ihren Tiefpunkt erreicht haben. Außerdem dürfte das Reallohnwachstum den Konsum weiter stützen. Negativ zu vermerken ist, dass die globalen Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe weiterhin schwach sind, der gewählte US-Präsident neue Handelsbarrieren errichten könnte und die Nachfrage aus China weiterhin schwach ist. Unser Kursziel liegt bei 20.500.

 

Schwellenländer

Da nach den Präsidentschaftswahlen in den USA weniger Gründe für Zinssenkungen in den USA sprechen, sehen sich die Schwellenländer (EM) auch aufgrund des stärkeren Dollars mit etwas mehr Gegenwind konfrontiert. Dies wird eine Outperformance erschweren. Märkte, die weniger von den USA abhängig sind, könnten sich relativ besser entwickeln, sind aber zu klein, um das gesamte EM-Universum zu beeinflussen. Eine Stabilisierung der chinesischen Gewinne wäre der stärkste Faktor, um wieder optimistischer zu werden, aber aufgrund des Mangels an umfassenden Reformen und Aussicht auf höhere Konsumausgaben ziehen wir es vor, weitere Einzelheiten zu den Reformen abzuwarten, bevor wir uns auf irgendeine Art auf einen China-Optimismus einlassen. In der Zwischenzeit wird China, wie in der jüngsten Vergangenheit, ein Markt im Seitwärtstrend bleiben. Wir gehen davon aus, dass die Bewertungen aufgrund der Konjunkturmaßnahmen nicht „spottbillig“ werden, aber die Anleger dürften die Kursrallyes angesichts der eher bescheidenen Unterstützungsprogramme und hoher geopolitischer Risiken nicht sehr weit laufen lassen. Indische Unternehmen haben in letzter Zeit unterdurchschnittliche Quartalszahlen abgeliefert, wodurch die Bewertungen noch teurer erscheinen. Wir konzentrieren uns mehr auf Mega-Caps, bei denen die Bewertungen angemessener sind und sich die Ergebnisse auf unternehmensspezifischer Seite positiv abheben konnten.

 

Japan

Der japanische Aktienmarkt hat sich im vergangenen Jahr gut entwickelt – zumindest aus lokaler Sicht. Der schwache Yen stützt die Gewinne, die Reallöhne steigen und Unternehmensreformen und Verbesserungen der Aktionärsrenditen treiben den Markt an. Kurzfristige Schwächephasen bei ausgewählten Titeln scheinen geeignet, langfristige Positionen aufzubauen. Aufgrund der hohen Währungsschwankungen empfiehlt sich ein ausgeglichenes Portfolio aus export- und inlandsorientierten Titeln.

US-Aktien bauen ihren Vorsprung im November aus

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 02.12.2024}

  

2.3 Alternative Anlagen

Nachfragesorgen bescheren den globalen Rohstoffpreisen weiterhin Gegenwind. Gleichzeitig haben stärkere US-Wirtschaftsdaten und eine geringere Angst vor einer Rezession in den USA die Notwendigkeit für die Fed verringert, die Zinsen aggressiver zu senken. Die chinesische Regierung hat weiterhin schrittweise geld- und fiskalpolitische Unterstützung geleistet. Auf der Angebotsseite halten sich die Produzenten weiterhin mit Investitionsausgaben zurück. Mögliche Trump-Zölle könnten kurzfristig zu einer weiteren negativen Stimmung in Bezug auf das globale Wachstum und die Rohstoffnachfrage führen, aber die langfristigen Treiber für Rohstoffe bleiben intakt.

 

Immobilien

Globale Immobilienanleger bleiben vorsichtig optimistisch, da die Zinssenkungen und robuste Fundamentaldaten die Rückkehr positiver Gesamtrenditen in Europa und den USA unterstützen. Während die Herausforderungen bei der Kapitalbeschaffung bestehen bleiben, unterstützt die sich allgemein verbessernde Anlegerstimmung eine allmähliche Rückkehr der Liquidität. Da sich einerseits die wirtschaftliche Lage vieler Vermieter verbessert, während die Bautätigkeit weiterhin schwach bleibt, könnte dies eine außergewöhnliche Zeit für Immobilieninvestitionen sein, die sowohl starkes Mietwachstum und sinkende Renditen bieten könnte. Es wird erwartet, dass sich die Erholung in Europa ausweitet, wenn sich die Stimmung der Anleger verbessert. Unsere bevorzugten Sektoren sind Wohnimmobilien und Industrie (Logistik). Darüber hinaus bleiben Immobilienkredite in den meisten Sektoren außerhalb von US-Büros attraktiv, wo es bei auslaufenden Mietverträgen zu steigenden Zahlungsausfällen kommt.

 

Infrastruktur

Wir konzentrieren uns weiterhin auf relative Bewertungen und Unternehmen, die Cashflows aufrechterhalten und steigern können. Die Inflationsdaten haben sich entspannt, aber der Arbeitsmarkt und das Wirtschaftswachstum zeigen erste Schwächen, und die Märkte erwarten in den USA vor 2025 Zinssenkungen um 50 bis 75 Basispunkte. Infrastruktur sollte als bedarfsorientierter Vermögenswert mit guter Fähigkeit zur Weitergabe der Inflation profitieren; geringere Kapitalkosten in Form niedrigerer Renditen langfristiger Anleihen wären ebenfalls positiv für den Sektor. Wir erwarten, dass die Performance-Streuung anhält, was aktiven Managern Alpha-Chancen bietet.

 

Gold

Wir erhöhen unsere Goldprognose per Ende 2025 auf 2800 USD/Unze, da die Erwartungen an den Endzinssatz der Fed seit dem Tiefststand nach der Zinssenkung im September um fast ein Prozentpunkt gestiegen sind. Außerdem hat der US-Dollar gegenüber anderen Währungen zugelegt und der Markt hat nach dem Wahlsieg von Trump eine höhere Inflationserwartung eingepreist. Trotz kurzfristiger Preissorgen gibt es auch Faktoren, die den Goldpreis langfristig stützen könnten: Die Zentralbankkäufe dürften sich fortsetzen, wenn auch in geringerem Tempo und die durch Trumps Wirtschafts- und Handelspolitik entstandene Unsicherheit dürfte ebenfalls für weiteres Interesse an Gold sorgen.

 

Öl

Unsere Prognose geht von einem reichlichen Angebot in naher Zukunft aus, wobei 2025 zusätzliches Angebot der OPEC+ auf den Markt kommen wird. Unser Basisszenario geht von einem allmählichen Anstieg der OPEC+-Mengen aus, der mit einem moderaten Wachstum der Rohölnachfrage einhergeht und mit dem globalen BIP-Pfad der DWS übereinstimmt. Die jüngsten Ereignisse im Nahen Osten haben die geopolitischen Risikoprämien erhöht und zu einer erhöhten Volatilität der globalen Rohölpreise geführt. Die Entscheidung der OPEC, die Fördermenge im Januar zu erhöhen, basiert auf einem erwarteten stärkeren Nachfragewachstum im Jahr 2025. Ein anhaltend schwächeres Nachfragewachstum aus China stellt jedoch ein Abwärtsrisiko für die Preise dar. Unser Kursziel liegt bei 69 USD/Fass.

Öl und Gold handeln weitgehend seitwärts

^{Quellen: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; Stand: 02.12.2024}

 

3 / Rückblick auf wichtige Anlageklassen

 

Gesamtertrag seit Jahresbeginn und im vergangenen Monat

 

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.

4 / Taktische und strategische Signale

 

Die folgende Übersicht veranschaulicht unsere kurz- und langfristige Positionierung.

 

 

4.4 Legende